熱血流成河

【文/李振南】

生技產業今年以來隨市場主流變化，一躍成為市場追捧的明星，檯面上的激情可是生技產業捱了十年的寒窗，市場終究還生技產業一個遲來的公道！今年以來，漲幅最大的就屬新藥研發的相關個股，然而投資人多半對生技產業較為陌生，市場主流每兩年換一次胃口，背後有的是投資哲學，有的是市場炒作。到底什麼樣的投資人適合投資生技產業，新藥窩了十年沒人理，代工、通路哪個好？這都得看市場胃口！生技適合所有人，依屬性不同，投資方式也不同…

獲利模式1─權利金收入　新藥研發毛頭小子 專業背景高

第一類就是新藥研發公司，由於新藥的開發時程耗時耗金，歷經十年、耗資數十億美金都不足為奇，但若投資者無法分辨研發所需的時程及可能面臨臨床失敗的風險，只是聽到市場消息面授權等，就貿然進場投資追捧，恐怕將成為砲灰下的犧牲者。

除了少數具有短期營收支撐公司，如健亞(4130)、中裕(4147)外，這類型的新藥研發公司多半沒有獲利基礎。因此不適合利用獲利來評估一家公司的價值。正確評估新藥公司的方式為：「以時間等待機會！」

由於台灣市場仍小，新藥研發的商業模式多半是透過授權國際大廠的方式取得獲利來源，因而在市場上才有授權金(前金)及階段授權金等新聞的發佈，台灣已經成功取得授權經驗的包括智擎(4162)、醣聯(4168)、太景(未)。台灣工銀生技權威羅敏菁表示，預計今年新藥授權仍將看好，評估新藥研發公司應與國際公司相比，利用淨現值法或同業授權金比價法，價格過高寧可不投，以時間等待機會。

獲利模式2─代工利潤　　　原料藥頭穩穩賺 低調再低調

生技代工則分兩塊，一類是醫療器材的代工，毛利偏低且競爭者眾多，我們把它歸納的下一段的銷售分類再介紹；另一類是台灣較具國際競爭力的原料藥廠。所謂原料藥廠，簡單來說，原料藥是製藥界最上游提供原料的廠商，而主要客戶就是來自於國際學名藥大廠，一般醫院用藥有七成都是學名藥。台灣廠商如神隆、台耀、旭富、中化生，這幾家都是提供原料給國際級學名藥大廠的資優生。

全球原料藥產業其實相當競爭，在印度與中國廠商投入後，台灣在價格上難以競爭，於是紛紛轉向利基型路線。龍頭廠神隆以開發高毒性癌症藥為主，而台耀(4746)所生產的維他命D衍生物原料在國際上為寡占市場，有很多原料是別人沒有的，價格比較不容易被殺，最具有成長潛力。此外，2012年開始陸續有許多暢銷的專利藥即將到期，各家學名藥廠都虎視眈眈這塊大餅，因此供應這些原料的”藥頭”將是最大的受惠者。

這類型原料藥廠商，在市場上向來低調，多數利基型的原料藥廠擁“料”自重，主要客戶多半是國際學名藥大廠且客戶間彼此存在著競爭關係，若透露藥方將使客戶的競爭者發現其目的，因而台灣原料藥廠鮮少對外發布訊息，卻是台灣相對具競爭優勢的產業。羅敏菁建議，挑選原料藥廠把握已與國際大廠建立長期互信合作基礎的獨佔性廠商(可上美國FDA網站查詢原料藥廠相關競爭者)，並長期追蹤產業趨勢變化對其營收影響。

獲利模式3─產品銷售收入　 學名藥本業加通路銷售 生技產品跟電子業沒啥不同

投資電子產業最被大家所接受，因為產品貼近生活可以隨時追蹤。在生技產業也有類似的公司，永信(3705)、杏輝(1734)這類學名藥公司，其銷售產品在屈臣氏、康是美等通路都可看到，可以去感受一下產品賣的好不好，客戶的反應怎麼樣，大概就能知道營收趨勢。除了本業外，通路也是評估這類型學名藥公司最具有資產價值的指標。

除了藥品通路的銷售，另外一類就是醫療相關用品的銷售，舉凡血壓計、血糖計、視覺輔助、儀器代理、醫療用耗材、保健食品等等，都可直接以銷售量做為追蹤的方式，分析方法不外乎競爭者分析、經營績效、成本獲利及成長性諸如此類，與一般電子產業相似。

其中羅敏菁最看好的就是血糖計產業，著眼於大陸糖尿病人口成長快速，目前約4,000萬人罹患糖尿病，但僅有1.5%患者擁有血糖機，相對歐美使用率90％以上，還有很大成長空間，目前台灣有五鼎(1733)及泰博(4736)等廠商布局，其中華廣(4737)專注發展自有品牌，在低血糖測試精準度(Accuracy)全球第一，並與GE策略聯盟最具成長優勢。

獲利模式4─管理服務收入　醫療管理服務 與醫生有關無利潤可言

台灣社會逐漸進入老齡化，65歲以上人口2020年將超過14%(根據聯合國定義超過14%就是高齡化社會)，台灣老化速度更是世界第一！許多銀髮商機早已發酵最被外界看好。醫療管理服務不外乎洗腎中心、長期醫療照護中心、臍帶血中心、連鎖診所之類的管理服務產業。雖然目前醫療院所尚未被核准募資上市，僅能變更營業項目為醫療耗材買賣、儀器租賃做為營收來源，但評估這類醫療管理服務還是有項準則。

首先就是醫生的使用率，因為在醫療管理中，醫生的薪資往往大於醫療耗材的收入，所以這類型公司要達到損益兩平門檻較高，舉例來說，醫美診所一位治療者需要一名專屬醫生及數名護士，相較之下洗腎中心是100床患者配上數名護士及一位醫生，並可採用同一套管理和採購系統，達到有規模的經濟效益。所以對醫生來說，醫美是鐵賺的行業，對股東而言，投資醫生使用率較低的醫療管理事業，比較有利可圖。

認清投資屬性 只投資懂的次產業

巴菲特曾說過一句話：「我只投資我懂的產業！」若投資人屬性較專業，能了解新藥研發評估的準則並非以EPS為前提，就可以時間等待投資機會。但若對於生技產業較為陌生又想長期持有，則可選擇最具競爭力的原料藥產業，當作是定存概念股，其他以產品銷售為主的生技公司，就如同一般評估電子產業公司的方式，僅需觀察營收趨勢即可，適合所有投資人。

生技產業主流可期 提前布局生技月

歐債風暴雖仍是2012年最大的變數，但生醫業產業較不受景氣所影響，且今年較具題材性的有原料藥、血糖機及新藥授權都具成長動能與發展利基。台灣工銀科技顧問協理羅敏菁認為，目前國內生醫公司多半都已找到不錯營運利基，今年的主流地位可期待。繼創新藥在新春即開出好彩頭，生技產業主流氣勢成形，生醫類股在資金行情進駐下，類股將以輪漲方式代替整理，緊接著七月即將來臨的生技月，更將有機會讓生技產業邁向更高峰，然而投資人若對於產業沒有太多了解就貿然投資，恐怕將讓投資陷入漫長的等待。