承銷抽籤 六月一日星期三 起增至逾6成
更新日期:2011/02/22 03:26 記者楊穆郁／台北報導
工商時報【記者楊穆郁／台北報導】
去年TPK宸鴻（3673）、美食達人（2723）、碩禾（3691）等飆股，刮起股市申購抽籤旋風。因中籤等同現賺數十萬元，也因此構成承銷釋股僧多粥少的情形，在投資人、民意代表發聲認為抽籤比率宜提高的壓力下，主管單位最近和證券業者達成協議，預計從今年6月1日起，抽籤比率將提高至6成以上。
券商公會表示，現行證券商承銷作業，在IPO方面，公開對外承銷股票，以30％供抽籤配售即可，另外，70％可以經由詢價圈購的方式承銷。惟經過去年數檔飆股造成的瘋狂申購，大幅拉低中籤率之後，投資人紛紛要求增加抽籤配售額度。經過主管機關研議，並與承銷商數度溝通協調之後，初步決定將抽籤配售比率，提高到60％以上，原則上，將自6月1日以後的承銷案，才開始適用。
去年股市行情穩定攀升，加上政策鼓勵本土、海外企業上市櫃交易，配合新上市前五日沒有漲跌停板的限制，因此，出現很多新股上市，第一天就大漲逾200元的新股，一旦投資人參加抽籤、獲得新股承銷配售，即可現賺逾20萬元；然而中籤比率往往低到個位數，甚至1、2％而已。
反觀，不用抽籤的詢價圈購配售額度，卻佔大多數，，造成不合理的現象，也引起部份投資人反彈，也有民意代表出面關切。經過主管單位、承銷商及券商公會多次協商之後，目前達成共識，今年6月以後的承銷案，申購配售抽籤的比率將提高到60％以上。
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承銷新制開大門 新股護盤更不易 券商憂心IPO市場大幅降溫
2010/12/25 15:45 鉅亨網 記者張旭宏 台北
承銷新制即將上路，許多IPO公司搶在新制實施前趕緊掛牌上市櫃，農曆年前就有10家公司等著進入資本市場，由於承銷新制對於股本小的公司影響較大，因此10家公司中準上櫃公司就有7家，券商表示，承銷新制雖立意良善，但IPO公司掛牌前5日沒有漲跌幅限制，若提撥率到60%，市場籌碼將會更多，券商護盤將更加不易，對於送件IPO就會興趣缺缺，券商憂心，市場將會大幅降溫。
金管會決議，未來上市櫃承銷價將不得低於前10個營業日興櫃均價的 7 成，公開申購比例上限也拉高至 6 成，並廢除現行IPO詢圈價格訂定區間下限不得低於上限75%之限制，明(2011)年起實施。同時縮小詢圈公開申購比率級距至10倍，並提高公開申購上限至60%。且將調降每一圈購人認購數量上限，其中專業投資機構由10%調整至5%、其他圈購人則調降至2%。不過，公開申購比例低於 3 成者，專業機構投資人認購上限則維持10%。
券商進一步指出，一旦提高公開抽籤比率，將讓更多散戶可參與，惟券商憂心，若維持申購倍數超過100倍以上「一律」提撥至60%，如股本小的公司，很容易達100倍的60%最高抽籤比重門檻，若在空頭市場，股票跌破承銷價時，受傷還是散戶，因此許多券商相當不看好新制，甚至影響國內IPO市場大幅降溫。
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承銷新制對資本市場的影響
元京證券承銷部
業務經理
黃蘭霙（ ）
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中華民國九十四年六月十六日出版
壹、前言
本次承銷新制的緣起，乃肇始於九十三年七月一日金融監督管理委員會(以下簡稱金管會)成立，落實金融監理一元化的政策，宣示未來將以「自由化與國際化」、「立法從寬、執法從嚴」及「建構以服務導向為主的金融管理文化」等三個方向來執行金管會之職責，以推動台灣成為區域型金融中心為首要目標。且在政策的執行上秉持保障投資人權益，建立公正、公平、安全之交易環境之最高原則，致力於促進國內證券及期貨市場紀律化、效率化、自由化與國際化，使我國資本市場之規範制度與國際接軌，俾提升國內市場與企業之國際競爭力與吸引力。在博達事件後，政府積極提昇國際競爭力、重振投資者信心、保護投資人權益，並將證券市場重要系統螺絲環節緊密繫鎖的多重目標下，九四年承銷新制就是在這樣的時空背景下邁入第六個重要里程碑，前五次改革中每次間隔時間短則二年多，長則五年至數十年，唯此次改革距上次僅間隔一年，為歷次改革速度最快的一次，也是歷次來國際化程度為最徹底的一次，足見金管會對證券市場改革之決心。
本文將先概述承銷制度各期的演進過程，其次介紹本期承銷新制的內容，期使讀者對本次承銷新制的變革有所了解後，再來探討本期承銷新制的改革對整個市場、承銷商及投資人可能帶來的預期影響，因承銷新制自今年初正式實施以來，雖已達五個月，但尚無以新制辦理承銷之初次上市（櫃）案例（以下簡稱IPO；Initial Public Offering）可供研究或驗證，故本文僅能以證券從業人員的角度來預估承銷新制可能帶來的影響。
貳、承銷制度歷次沿革
從台灣證券交易所成立迄今，位居資本市場樞紐地位的承銷制度業已經歷六次重大的變革，從民國五十一年起全數公開抽籤配售時期，此為第一時期，此單一配售方式縱橫市場三十多年，相對也衍生出許多弊病，引發許多改革聲浪，終於於八十四年導入歐美日本行之多年的詢價圈購及競價拍賣兩種配售方式，逐步改善籌資效率及發揮承銷商功能，此為第二時期，但新增的配售方式仍有其使用上的限制，是以市場上仍以公開申購案件佔多數，由於整個公開申購配售時程冗長，乃於八十六年底將原本需透過承銷商投件的公開申購作業，改為投資人須先行開立證券戶後始能透過經紀商申購股票，除可杜絕人頭戶問題外，更可大幅縮短股票上市櫃時間，降低投資人繳款後至可交易的時間風險，此為承銷制度的第三時期。爾後隨著承銷業務競爭激烈導致承銷商風險相對提高，為解決承銷商與發行公司間權利義務不對稱的問題，乃於八十八年底擴大證券交易法第七十一條第二項後段有關承銷商應保留一部分自行認購之適用，從初次上櫃及科技類股推廣到初次上市一般案件及籌資案件等，將部份確定包銷制度範圍擴大，此為承銷制度的第四個里程碑。有鑑於我國承銷期間較長，無法與國際接軌，自九十三年起開放承銷配售方式選擇多元化，引進新股採競價拍賣者得採單一價格標(荷蘭標)， 使得初次上市櫃得採半數詢圈(競拍)以發現合理價格，且籌資案件得以單一配售方式，即全數詢圈、全數競拍、全數申購，可縮短詢價圈購時程將訂價至掛牌時間大幅縮短至十一個營業日，有效降低承銷及繳款風險，此外縮短籌資案件價格參採天數以落實時價發行精神，並將發行辦法採彈性區間方式訂定，增進企業籌資效率，此為第五時期。
參、本次承銷新制內容
茲就本次(第六期)承銷新制改進方向敘述如下：
一、IPO承銷價格訂定合理化
（一）新股為公開承銷股份來源
九十三年承銷新制中初次上市(櫃)案件(IPO)公開承銷股數以新股及老股並行，但針對新股承銷者採取獎勵措施，但實務上仍以提出老股辦理公開承銷者居多，故九十四年新制改革乃強制以發行『新股』辦理公開承銷為原則，但若公營事業及BOT事業辦理承銷及履行過額配售協議者得以老股為之，以免除因老股承銷造成承銷價格常有偏離之現象。
（二）承銷價格之訂定改由承銷商專業評估後與發行公司議定
由於承銷價格慣用公式（81.02.12 (81)台財證(一)字第00240號函「股票承銷價格訂定使用財務資料注意事項」）計算因子預估股利一項伴隨著低利率時代的來臨及發行公司財務預測預估準確性問題，已嚴重扭曲了以慣用公式計算的承銷價格。且以慣用公式計算較不具彈性，發行公司常以慣用公式所得之價格作為議定承銷價格之底限，使得承銷商專業評價功能亦未能有效發揮。改進之法乃決議廢除沿用了十多年的承銷價格慣用計算公式，將承銷價格訂定之功能回歸到對證券市場充分熟稔的承銷商身上，經由承銷商專業評估後與發行公司議定。且基於資訊透明化，承銷商及發行公司必須將價格決定方式揭露於公開說明書中供投資人知悉。
（三）放寬掛牌首五日無漲跌幅限制
隨著掛牌家數逐年增加，IPO掛牌已不再與「蜜月期」畫上等號，反而常有連續數日跌停之情況，此乃因所議定的承銷價格不合市場期待，且IPO與同一般股票之漲跌幅同樣為7%，若市場對承銷價格不認同，無法迅速反應，常需數日調整。故乃放寬初次上市(櫃)掛牌首五個營業日無漲跌幅限制，以導正發行公司及承銷商能共同議定出合理的掛牌價格。
二、引進IPO案件價格穩定措施
IPO價格訂定的合理性，除發行公司常堅守其應有的價位外，亦因原股東持股成本低廉，常於掛牌後即賣出持股，造成股價下跌，而國外有承銷商需負起IPO股票安定操作之機制，但國內缺乏誘因及合理機制，承銷商鮮少針對IPO股價進行穩定價格措施。乃於九十四年承銷新制中增加誘因及訂定罰則，設計出適合國內承銷商採行之穩定價格機制。
（一）引進過額配售機制，發揮穩定價格功能
1.申請IPO前應與發行公司簽訂「過額配售協議」：承銷商應與發行公司約定，協調股東提出承銷總數一定比例（上限15%）老股，供承銷商於承銷期間進行過額配售。
2.IPO掛牌放寬漲跌幅之五個營業日內：
a.股價上漲時：承銷商就執行過額配售之款項交付予提供老股之股東。
b.股價下跌時：承銷商優先以過額配售款項，透過在它處開立之承銷帳戶，自交易市場買入股票，交還提供老股之股東。
c.承銷團不得以低於承銷價之價格賣出持股。
（二）限定特定股東出售股票
承銷商與發行公司約定，特定股東應承諾一定期間(至少三個月)不得出售持股，俾維持價格穩定。
（三）強化資訊公開
1.承銷商如擬執行過額配售者，應併承銷契約公告。
2.掛牌放寬漲跌幅之五個營業日內，承銷團因執行過額配售或自營商部門買賣發行公司股票之情況，亦應每日辦理資訊公開，揭露於交易所、櫃買中心及券商公會網站上。
（四）分級管理
將承銷商是否發揮穩定承銷價格功能視為其執行案件品質面之評分標準，列入券商分級管理指標之一項。期望藉由各承銷商對「券商分級」的重視，達成IPO案件價格穩定措施。
三、承銷配售方式選擇自由化
（一）承銷配售方式由承銷商自由選擇
九十三年承銷新制雖已對承銷配售方式多元化做了一定程度的開放，允許IPO案件採取半數詢價圈購搭配半數公開申購或半數競價拍賣搭配半數公開申購，且保留承銷總數未達三百萬股者得採全數公開申購配售之彈性。此一機制雖輔以發現價格功能的配售方式，但每一承銷案仍需搭配為期冗長的公開申購配售時程所導致的無效率則較為令人詬病，故九十四年新制中乃讓承銷配售選擇更自由化，除了公營事業外，配售方式由承銷商自由擇定全數詢價圈購或全數競價拍賣，但若兼採公開申購配售者不得高於20%。
（二）公開申購配售作業採預扣價款＜尚未實施＞
公開申購手續費每件30元，但中籤者僅將之視為選擇權買權，最後不一定繳款。目前的公開申購配售作業不僅影響承銷時程，且易有以人頭戶申購之不當情事。九十四年新制乃規劃對申購者預扣承銷價款以簡化公開申購配售作業及縮短時程，並將申購手續費調整為每件20元以利推行。惟截至目前為止，此一方案因涉及證交法31條交付公開說明書之問題，目前仍在研議中，但此為金管會專案小組所提出的改革方向，待法令問題解決後仍將付諸實行。
四、專業功能與自律機制之發揮
現行法規規定承銷商須先自行認購10%~25%，導致承銷商多係賺取股票價差之資本利得，而非以賺取承銷手續費為主，使得承銷收入來源不合理。加以競爭激烈使得承銷商進行配售作業時缺乏自律精神，承銷商常有配合大股東而作不當配售之情事。九十四年承銷新制中增訂證券承銷商配售規範，規定採全數詢價圈購辦理者，得保留不超過20%配售給非承銷團券商之自然人客戶但需收取保證金，使可獲配售對象擴大。另為方便日後查核，規定詢價圈購案件結束後應將配售明細等資料報公會備查。
其次，為導正承銷配售專業化及承銷業務收費來源合理化，取消IPO包銷案件承銷商應先行認購10%至 25%之規定，並將包銷及代銷手續費上限分別提高至10%及5%，及藉由各券商會員的自律規範，以期杜絕承銷收費的惡性競爭。
最後，加強會員自律，證券承銷商如有違反自律規定者，將由公會紀律委員會以罰款及券商內部對違約人員自行處分之方式懲處，情節重大者，經公會理事會決議後得報主管機關處分。且新增缺失處理辦法之規定，若違反者將予以缺失記點，且缺失點數將併同金管會證期局、交易所、櫃買中心之規定依不同累計點數分別處以無法申請案件之月份數，並連結到券商分級管理之評分，藉由處罰效果達到券商自律。
肆、預期承銷新制對資本市場的影響
茲就本次承銷新制的各改革方向對資本市場、對發行公司、投資人預期可能造成的影響概略分析如下：
一、承銷新制實施後對市場的衝擊
（一）IPO案件承接轉趨保守
由前節所述，可知本次承銷新制絕大部分的改革重點放在初次上市櫃業務(以下簡稱IPO)，如除公營、BOT案件外，IPO一律以『新股』承銷，另新制中承銷商雖將行之多年的承銷價格慣用公式廢除，讓承銷商能發揮專業評價功能，並引進國外過額配售機制及可限定特定股東為期三至六個月的閉鎖期間不得出售持股，但相對也加重承銷商責任，承銷商除須對掛牌首五日之價格進行穩定價格操作外，尚需動用自有資金進行為期一個月的護盤，使該檔股票價格不得同時跌破大盤加權股價指數及同類股價指數平均跌幅之10%，祭出對未執行穩定承銷價格機制及跌破承銷價之承銷商記點處分，並將之列入券商分級管理指標中。且此次承銷新制討論期間正值博達、訊碟、皇統等地雷股爆發及檢討之期，除對會計師、承銷商等專業課以重大責任外，亦於上市櫃制度改進方案中之缺失處理辦法加重對承銷商懲處之點數。
再者，承銷商於承銷契約中保留一部份自行認購，藉以賺取資本利得已行之有年，但此僅限於市場行情好的時候才有利可圖，近幾年證券市場行情波動大，若遇市場不佳時，除原有的自行認購部位外，承銷商尚需對投資人不買單的部位進行餘額包銷，不但無資本利得可圖反須負擔起未實現資本損失，使承銷商暴露在極大的市場風險中，造成承銷商權利義務不對稱，此次新制改革乃師法歐美承銷商以賺取手續費為主要收入來源，斷然取消IPO自行認購之規定，輔以提高手續費率上限之配套，惟多年來承銷商家數供多於求，削價競爭爭取案件已為市場常態，短期內欲將手續費提高，除需業者間進行高度自律外，尚需視發行公司的付費態度而定，故手續費率上限雖已調高至10%，但國內承銷商是否能收到類似歐美平均水準7%，仍有待市場考驗。
由於此次承銷新制有其制定的時空背景及預期達到的目標，綜上所述，預期承銷商及發行公司對承銷新制的實施將存有觀望的心理，且承銷商對承銷價格的責任及敏感度增加，將更謹慎推出IPO案，將導致IPO案件承接轉趨保守。
（二）業務發展重點轉向籌資案件(以下簡稱SPO；Secondary Public Offering)及財務顧問業務
由於資本市場發展至今，上市櫃家數已多達一千多家，在此微利時代之際，企業間的整合或瘦身才是持續維持競爭力的方法，併購並非是一種風潮而是現實環境的需求，再者一些體質上不適合IPO之企業亦可藉由財務顧問業務的服務尋求更適合該企業的其他出路。且承銷新制中IPO業務看似獲利有限而責任無限，預期承銷商勢必調整其業務結構，將重點放在SPO案件及財務顧問業務上，逐漸將其體質朝投資銀行轉型。
（三）SPO因自行認購制度尚存在，市場競爭壓力仍大
承銷新制針對取消自行認購部分討論時，考量IPO案件投入人力至可掛牌之期間較長，且僅規範新制實施年度提出申請之案件才適用，舊案依舊規定仍得自行認購，對承銷商衝擊較小；然SPO案為期較短，從接案至掛牌約二至三個月，若貿然取消自行認購對承銷商衝擊較大，故仍保留SPO自行認購，惟長久以來承銷商以賺取資本利得為主要收入來源的心態仍存在，自九十四年初新制實施至今，低價爭取案件之券商仍時有所聞，甚至出現以「零費率」爭取案件之實例， SPO因自行認購制度尚存在，市場競爭壓力之大可見一斑，此種不當競爭行為將有賴券商公會會員間的高度自律，期能將專業「無價」的歪風導正過來，把過去仰賴風險報酬的時代拋開，開始重視承銷手續費收取，邁向與國際接軌之路。
（四）承辦案件較少或經驗較不足之券商將面臨生存壓力
在券商分級管理制度下，承辦案件較少或經驗較不足之券商欲取得A級券商有其困難度存在，又承銷新制擬導正以收取承銷手續費為主要收入來源，取消IPO案件自行認購以賺取資本利得之空間，而大型券商勢必調整其業務結構將全力部署在SPO及財務顧問業務上，承辦案件較少或經驗較不足之券商在證券或銀行週邊資源或風險控管程度恐不若大型券商具競爭力，因此在新制下此類型券商將面臨生存壓力。
（五）財顧市場將因金控之積極投入而益趨競爭
承銷新制草案於九十三年下半年討論之時，各券商紛紛調整其人力資源分配投入財顧市場，由於金控體系券商可搭配銀行資源提供併購客戶融資需求，將加速財務顧問案件的進行及提高併購案成功的機會，預估在承銷新制的推波助瀾下，財顧市場將因金控之積極投入而益趨競爭。
二、發行新股辦理IPO及提撥老股辦理過額配售，對發行公司的影響
（一）一旦進入資本市場即可獲得資金挹注，投資人對IPO公司將持正面期待
承銷新制中除公營、BOT案件外，IPO一律以『新股』承銷，一反過去發行公司尚可依資金需求狀況及大股東是否願意出脫持股，選擇以新股或老股承銷，且以九十三年申請IPO之案件而言，仍以申請老股承銷者居多，此次強制以要求以『新股』承銷，隱含著向發行公司宣告，若無資金需求之發行公司無需進入資本市場，因為資本市場除了創造股票的流通性外，最重要就是使公司得以快速成長的『籌資』功能。且在新制下承銷商基於對承銷價格的責任及敏感度，以往達到上市櫃標準即可進行IPO業務推動之件數勢必將減少，因為在新制下承銷商必須更謹慎推出IPO案件，若承銷價格合理且符合市場預期，則IPO公司一旦進入資本市場，辦理新股承銷，即表示該公司即將於自資本市場獲取資金，有助於該IPO公司的成長，預期投資人將給予IPO公司正面的評價。
（二）過額配售提供內部人老股出售管道
國外IPO案若為熱門案件（HOT ISSUE），承銷商通常會推出過額配售(Green Shoes)以滿足投資人需求，為求與國際接軌，本次承銷新制首次引進國外過額配售方案，雖然數量僅為新股承銷的15%，但應可緩和投資人對熱門案件的搶購熱潮。又若由內部人提供之老股辦理過額配售，實際出售部分即使將來由承銷商執行穩定價格操作自市場買回退還給原股東之部分，可免除強制集保之規定，預期將可增加內部人提供老股辦理過額配售之意願，使過額配售機制作為內部人老股釋出之銷售管道。
（三）實際過額配售數量的多寡將成為投資決策判斷指標
由於法規規定承銷商於申請IPO前「應」與發行公司簽訂「過額配售協議」，過額配售數量之上限為新股公開承銷股數之15%，主辦承銷商得依市場需求決定過額配售數量，並於辦理承銷公告時揭露暫定過額配售數量，但實際過額配售數量則取決於實際繳款數量超過主辦券商新股承銷數量。在國外只要承銷商宣告該IPO股票有辦理過額配售者則表示有超額利潤，但國內由於制度的設計，必須待實際過額配售數量確認後，才屬真實的超額需求，預期實際過額配售數量較多者，股價應該有較佳的表現，惟截至目前尚無實際案例發生，是否如預期狀況尚有待市場考驗，但實際過額配售數量的多寡將不失為投資決策判斷重點之一。
（四）興櫃市場儘可能發揮價格發現之功能
在新制下老股股東在IPO過程中僅能參與過額配售以實現資本利得，因若老股股東為內部人則需參與強制集保，若為特定股東則有掛牌後三至六個月閉鎖期限制出售股票，此外老股股東僅能於興櫃市場或於閉鎖期結束後出售持股，且上櫃制度改革中亦將大量股權移轉自不宜條款中排除，因此預期在新制下，興櫃交易將成為IPO公司之老股股東出售股票之最佳場所，有助於興櫃市場交投熱絡，使興櫃市場儘可能扮演起發揮價格發現功能之觀察市場。
三、IPO掛牌首五日無漲跌幅限制及承銷價格穩定措施，對市場及投資人的影響
（一）IPO掛牌首五日投資人交易風險增加，未事先規範者將增加投資人違約交割風險
因首五日無漲跌幅限制期間，投資人委託買賣價無任何限制，可能造成高價買進不交割，賣出交割，證券商為防止錯帳及違約風險，需採取適當風險控管措施，如針對投資人委託超過一定數額，或委託價與承銷價或市價差距過大者，應衡量投資人風險，就投資人下單數額及價格設控管點，或考量是否採取預收款券方式為之，以減少因新制所造成的違約交割事件。
（二）穩定價格措施將增加投資人購買IPO股票之信心
為求與國際接軌，此次新制改革引進國外的IPO穩定價格機制並略加修改以符合國內適用，此舉應可加強投資人購買IPO股票之信心，由於在配套措施中增訂對券商的處罰，依缺失處理辦法規定主辦承銷商需負責掛牌首五日平均收盤價不得跌破承銷價，且掛牌後一個月之平均收盤價跌幅超過大盤或同類股價指數跌幅的10%將依規定處記缺失5-10點，亦影響券商分級管理評分，故券商勢必卯足全力防守，預期穩定價格措施將增加投資人購買IPO股票之信心，同時將吸引資金雄厚之投資人如法人加入此一市場。
（三）特定股東之閉鎖期規範，使發行公司股權分散提早並可能造成閉鎖期結束後之賣壓
由於特定股東範圍涵蓋該公司之董事、監察人、持股達百分之十之股東等之配偶及其二親等親屬、該公司經理人本人及其配偶及其二親等親屬及其他股東，而其他股東又以申請上市櫃時持股1%、前五十大股東、持股五萬股之員工及其他基於穩定價格考量認為有必要者，通常一般公司在未進入資本市場之前，其股權原本就較為集中，且員工通常亦屬股東之一，雖以申請時特定股東總量為限制範圍且得以其他人補足，但新制下所限制之特定股東涵蓋層面不可謂不大，此舉勢必引發特定股東提早於申請前進行股權分散以排除在特定股東之外，但若仍無法擺脫特定股東身分者，預估於閉鎖期結束後將造成市場之另一波賣壓。
（四）新股承銷訂價之本益比（P/E）將下降
以前在慣用公式時代，承銷商與客戶議定價格時，仍以大盤及同類股之P/E作為調整發行公司P/E之參考指標，未來在放寬掛牌首五日無漲跌幅限制，及穩定價格機制下，為使發行公司首五日平均收盤價不低於承銷價，預期承銷商與客戶議定價格時將下修參考指標之P/E，以保留掛牌首五日之操作空間。
四、新制IPO配售方式，對發行市場之投資人及承銷通路的影響
（一）詢價圈購將成為主流，迫使散戶投資人將往興櫃市場靠攏
由於詢價圈購為目前最具效率的配售方式，也是承銷商最能建立配售通路的工具，在新制下，若無股權分散需求者，發行公司為求取掛牌時效，應不會兼採20%的公開申購，將盡可能採全數詢價圈購方式，如此若無法成為承銷商配售客戶的散戶投資人，仍欲取得該IPO股票者，預期IPO掛牌首五日無漲跌幅限制及承銷價格穩定措施將使價格上漲提高取得股票成本，新制下將迫使欲取得IPO股票的散戶投資人於興櫃市場買進。
（二）法人及中實戶將成為IPO承銷配售之主軸
在承銷配售方式選擇自由化下，預估承銷方式將往效率最高的全數詢價圈購集中，除了承銷商與發行公司對承銷價格存有高度的歧異，將選擇競價拍賣方式讓市場決定價格。因此在承銷新制下，承銷商得以建構起包含IPO及SPO完整性的配銷通路，財力雄厚的中實戶及法人其投資實力向來為承銷商所認同，同時也因為IPO採全數詢價圈購，從繳款到掛牌僅需四個營業日，可吸引原本較不青睞IPO市場的法人進場，加以IPO掛牌首五日無漲跌幅限制，及承銷商需承擔價格穩定措施，無疑是給投資人吃了一帖定心丸，在新制下預期法人及中實戶將成為IPO承銷配售之主軸
（三）配售通路之掌握將成為新股承銷之關鍵因素
在新制承銷下全數詢價圈購將成為IPO主流的配售方式，且新制中規定同一案件僅限辦理三次詢價圈購或三次競價拍賣，未全數配售或圈購者，公會將不再受理該案之承銷作業，九十三年的承銷改革中雖有半數詢圈或半數競拍的規定，惟此規定僅為期一年，且以新股辦理之案件數並不多，承銷通路之佈局是否已建構完成，其效應尚不明朗，但自九四年起申請之IPO案一律以新股承銷，預期採全數詢價圈購之案件將增多，故在新制下配售通路之掌握能力將成為新股承銷成敗的關鍵因素。
五、承銷商的責任與專業自律機制的發揮對承銷商的影響
（一）承銷商配售功能將不再受限於發行公司，充分發揮配售實力
此次承銷新制於宣導時一再強調承銷商應負擔起應有的社會責任，不得再挾其配售功能圖利發行公司特定人士，以維持社會正義及社會公益，且規定詢圈承銷案件結束後應將配售明細等資料報公會備查作為日後查核之用，相信有社會責任的承銷商在承銷新制下將導正過去惡習，不再以配售對象作為爭取案件之工具，預期將更能發揮承銷商專業配售能力，建構起有效的配售通路，真正發揮『承』『銷』商的功能與實力。
（二）承銷商分級制度將促使承銷商加強案件品質控管，且將造成承銷案件集中在A級券商，形成券商間之競合關係
截至九十四年五月份統計資料顯示，市場上有辦理承銷業務證照之承銷商計六十九家，而實際承辦案件者約二十家左右，主管機關基於承銷商品質良莠不齊管理不易，規劃出「證券承銷商審議分級制度」，擬將承銷商分成A、B、C三級，未來審查案件時將視承辦券商的等級，對案件給予不同的待遇，如被歸類為C級券商者，其所承辦之IPO案件將遭到交易所或櫃買中心增加抽核項目並提高抽核樣本，並配合審查廣度與深度之增加，適時延長審查期間，SPO案件將被從嚴審查，預估被歸類到此一等級之券商，將被迫退出市場；若為B級券商，其IPO案件審議期間與流程同現行規定，SPO案件將配合案件量進行一定比率之抽查辦理實質審查作業；僅有A級券商享有IPO案件免實地查核，SPO案件採形式審查之特殊優惠，可作為吸引客戶的最佳保證，預期分級結果一旦揭曉，將造成承銷案件量往A級券商集中，因此所有券商無不想盡辦法調整其業務及作業方向，強化承銷作業風險管理及危機處理機制，並持續強化輔導品質及效率，努力朝A級券商邁進，且依「證券承銷商審議分級指標計算表」中除基本面的三十分如資本適足率之高低、信用評等之評級及主辦承銷案件數多寡受限於券商先天條件外，其餘在品質面及懲處面尚有六十分的努力空間，如訂定合理價格使之不跌破承銷價、配合執行穩定價格機制及加強案件品質控管使案件不被記點處分，此外若能遵守相關規定及公會自律規範，使主管機關對所承辦案件滿意，留下美好的印象分數，則綜合考評分數十分亦可掌握在自己手上。此一分級作業將以九十四年度為評分期間，分級結果將於九十五年三月起適用，主管機關對分級結果雖不予公告，但承銷商即可視承辦案件的通過速度來判斷自己為那一級的券商，預估券商分級一旦確立後，將使各級券商之間暨競爭又合作的關係更趨明顯。
（三）承銷業務部門人力之調整及專業人才之培訓
由於預估市場上將對IPO案件採取觀望態度，將使今年度IPO案件減少，承銷商業務重點將轉向SPO案件及財務顧問業務，故承銷業務部門勢必針對業務需求進行必要的人力佈局與調整，並給予專業人才培訓計畫，使之符合承銷新制下的人事佈局。
（四）承銷收入穩定，回歸手續費收入而非風險報酬
在IPO部分，新制下已取消承銷商自行認購，且對承銷額度需完全配售或被標購，承銷商僅得就投資人未繳款部位進行餘額包銷，與舊制相較，承銷商將不再發生因持有滿手股票而造成以賺取風險報酬為主，勢必回歸到輔導成本進行報價，以賺取手續費收入為主要承銷收入來源，將有助承銷收入之穩定。另SPO部分，目前雖仍維持自行認購，但由於同業間因對SPO存有資本利得之預期而對手續費報價採取低價競爭之策略，導致日前券商公會曾研議是否廢除此部分的自行認購，惟公會最後決議如有承銷商以該部分資本利得之預期，而就SPO承銷手續費仍有不當競爭之行為，則同意取消券商之自行認購，且公會將對不當競爭者採記點機制及罰款處分。預期將使承銷收入穩定，回歸到手續費之收取而非風險報酬。
（五）通路的廣度與有效性為未來券商競爭利基
承銷商除了需具有「承」接案件的能力外，能否有效完成任務達到既定目標，則取決於「銷」售功力的強弱。新制下IPO新股需完全配售，因此配售通路的掌握為新股承銷成敗之關鍵因素，且在新制下要求承銷商進行高度自律在配售端嚴格要求不得搭配發行公司進行配售，因此在新制下承銷商通路的廣度與有效性為未來券商競爭利基。
伍、結論
此次承銷新制為歷次以來宣導活動舉辦最徹底的一次，不但於新制相關法規尚未公告前即針對承銷從業人員、證券從業人員甚至機構投資人宣導，說明在新制下各單位人員所應扮演的角色與責任及提供新的思維方向，且在新制公告後分別由交易所、櫃買中心及券商公會針對新制承銷制度併同上市櫃制度改進案，對各發行公司及承銷商舉辦多次的宣導活動，期望藉由各界對新制的充分了解，達到新制度預期的效果，顯示出金管會願意與各界作雙向充分溝通的精神，及以服務為導向的監理文化之落實，而不再僅是扮演單向管理者的角色。
由於本期承銷新制距離上期僅隔一年之久，且在金管會大刀闊斧下，完成承銷制度與國際接軌的主要目標，雖無法有效窺視上期承銷改革是否已發生應有的預期效果，但堅持往對的路線前進為促使我國資本市場持續成長之原動力。期待本次承銷新制能充分發揮其預定功能，使適用新制的IPO案件訂定出符合市場預期的合理承銷價格、承銷商發揮穩定價格功能的任務，且藉由配售方式的自由選擇，達成資本市場的效率化，減少投資人繳款到掛牌的風險，展望承銷商在專業與自律機制的發揮下，讓承銷商應有「承」「銷」功能充分呈現，並能擔負起維護資本市場公益的責任。
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