鉅亨網主筆 邱志昌 2012-08-06 08:30
壹、前言
當我們在觀看一部影集時，配樂是使觀眾最為感動的催化劑，但所有影集的劇情幾乎多是起承轉合、高潮迭起之後、最後一定是收場。每晚我們在淡水欣賞日落時，我們也多會知道，明日太陽依舊會再升起。大自然不捨晝夜，循環起落、井然有序。
經濟行為亦若是。經濟學的鼻祖，英國「國富論」作者，亞當斯密斯(AdamSmith,1723)劈頭就講，市場的價格是由一雙看不見的手(Invisible Hands)所決定，這一雙看不見的手不是台股大戶所指的政府的手，而是供需(Demand and Supply)，有供需就會有高低起伏，金融市場亦同。
貳、葛洛斯真的是全球債券市場的先知嗎？
是誰看扁全球股票市場？自去年下半年，歐洲主權債務危機發生之後，全球股票市場開始轉趨下跌，市場氣氛就像電影低沉的配樂一般，沉重而無力。這樣的短、中期現象已經使機構投資者對股票的長期報酬產生質疑。投資機構認為，在美國央行FED兩次、及歐洲央行幾次強有力的寬鬆貨幣政策與財政政策下，全球股票市場並未領情，而再放眼未來全球總體經濟受困於歐洲債務危機與美國公債上限的財政懸崖等，有效需求將減退；股票投資的報酬率可能已到窮途末路階段。
美國最大的債券投資機構，也是全球最大規模的債券基金公司，太平洋投資管理公司(PIMCO)的首席投資經理，被全球債市號稱之為「債券天王」的葛洛斯(Bill Gross)之前，曾積極呼籲美國央行FED只有再降息、再做QE3才能挽救美國失業率居高不下的總體經濟；近期我們由鉅亨網外電的報導中，再度看到葛洛斯的談話，他認為「該是為全球股票投資寫訃聞的時候了！」
他的話已在美國金融市場引發爭議。他所持的理由是自1912年開始以來，長期投資股票的實質報酬率(以實際報酬率扣除通貨膨脹率)為6.6%；但自今而後，好花不再開、此景已惘然。他悲觀認為，此景已無法在有生之年再相見，因為股價只能靠政府各種不同型式，其實是寬鬆的政策來提高其價格，其它方法無能為力。我們由報導中看來，葛洛斯對未來全球總體經濟、產業景氣是長期悲觀的，也就是他認為可能20年多好不了；這與之前我們在討論「全球經濟還會壞多久？」所提到台灣企業家中最悲觀的看法一樣。我們非常不喜歡、也不同意他的觀點。
叁、聽其言、觀其言、人焉瘦哉？
我們認為在金融投資市場中，先知還是無法獲利，要先知且先做，還有可能會獲利。為什麼先做了還只可能獲利而已？因為你也要做對方向，像股票市場這樣，除對大盤要判斷正確外，還要做對股票；債券市場也是如此，不是只有買高票面利率的債券，那三歲小孩也知道；而是要在殖利率最高、債券價格最低時買進債券。
我們暫先不談股票，我們先講債市，我們很想知道的是，葛洛斯所投資的債市現在是高檔還是低檔？
(圖一：美國十年期公債殖利率長期走勢，鉅亨網「債券」)
(圖二：德國十年期公債殖利率長期走勢，鉅亨網「債券」)
我們以美國與德國的債市為代表，判斷全球債券市場的底部區。如上圖一與二，美國與德國公債的十年期債券殖利率，由2005年迄今之走勢來看，美國十年期殖利率，近八年以來的最高點，以月線看就是2007年9月1日的4.7250%是最高點；也就是說2007年9月是美國十年期公債的最低價，之後美債走長期多頭行情，公債價格一波比一波高。德國債市亦同，2008年6月1日是德國十年期公債之最高月份，之後債市一路長多至今。2008年初開始是美國次級信貸的危機發難前，2007年底是景氣的最高峰。
(圖三：美國經濟景氣循環，鉅亨網「經濟指標」)
由上圖三，美國經濟濟領先指標，2007年7月是景氣高峰期，自此景氣低迷至2009年2月再起，這也就是說，2007年9月開始的債市多頭行情，是景氣衰退在先、美國次級房貸風波所引發的權球金融危機在後；引爆第一段債市多頭行情；而在2009年初，景氣復甦之後，債市多頭行情才暫歇。換言之，債市多頭行情至今已經走了快四年了。
而再自2010年11月起，景氣達到此波最高峰後，領先指標波動一次比一次低，呈現下降趨勢格局，也就是債市再走多頭。我們會問，債市還有第三段的多頭嗎？我們要很客觀地說，即使有、也是「延長波」。講白一點就是「泡沫行情」。不是嗎？投資人可能會說，景氣轉差不是剛開始嗎，為什麼債市的多頭行情會走這麼快，已經走完兩大波段了？這就是財務理論一再強調的「市場效率」；在強式效率市場中，有價證券的價格反應的是「過去的、現在公告的與未來可能發展的訊息」，因此有價證券的價格走勢是經濟基本面的領先指標。
以財務理論的多變數模型(Multiple Regression)觀念來驗證，如果我們把2007年到今天這期間的債券公債殖利率，視為「時間數列」，建立迴歸分析模型，將幾次金融風暴當成「控制變數」-視為已知會影響之變數；將所有與景氣有關的時間數列如半導體出貨與存貨比、PMI指數、及外銷訂單等視為自變數，進行假設檢定(Hypothesis Test)則2007年9月的高峰情況應是顯著的；本文意思是：如無幾次金融危機，景氣循環還是會下來。
先知者通常不多言，只會在市場開始唾棄這一商品時開始低檔買進；後知者，會在情形開始一段之後覺醒過來，趕快追上；不知者、話會很多，會在行情已發熱時，因為受市場熱絡氣氛的影響進來湊熱鬧，股市交易市場行為者如此；債市亦若是。因此，財務理論中將最先知者稱之為Inform-Trade(消息靈通的交易者)，將最後這種行為稱之為Un-inform Trader或是Noise Trader(噪音交易者，只是進來亂的)。葛洛斯從幾個月之前就一直向FED喊話，繼而看空經濟景氣，最後叫囂「股票已死」，他真是債市的投資先知嗎？
肆、債市的多頭市寄託在大家多完了的經濟情勢中嗎？
景氣如果持續會再壞，債市也會再興多頭？機會還是有，只要歐洲主權債務危機不死；美國財政懸崖沒救、美國佬衰到萬丈深淵中、粉身碎骨；中國大陸經濟掛了、軟的不吃、反而吃到硬的，口吐白沫、臉色發黑。但這一些發展，目前多沒有任何跡象顯示出Yes！It will be！即使以經濟計量模型分析，可能也會「非常不顯著」(not Significantly)。會持這方面看法的人，如「末日博士」羅比尼與「債券天王」葛洛斯，他們依據什麼來認定，現在是「完美風暴」的進行式呢？
是依：一、歷史經驗：1930年「全球經濟大蕭條」、1997年亞洲金融風暴，2008年全球金融危機，2011年歐洲主權債務危機…。二、財務理論模型？三、算命、看水晶球、轉羅盤、觀星斗、卜八卦、查易經。
中國的至聖先師孔子說，聽其言、觀其言、人焉瘦哉！是說，先聽他的，再看他做的，那麼他什麼也騙不了人！我們可以將此名言用於這一些人的話語上；我們認為，他們會這樣說的主要原因就是可能「他們已先這樣做」。怎麼做？有人已經買了一堆美國與德國公債！
這時候買公債對嗎？為什麼這樣懷疑呢？因為就在葛洛斯看壞全球景氣之際，如圖一與二，德國與美國十年期公債殖利率已經跌到1.5%以下，債券價格已經高到很高的地步。平心而論，它是有機會再跌到1%以下，可是這要由1.5%以下再跌到1%以下的機率有多麼低，價差投資的風險是多麼大？如果葛洛斯今年才大買公債，那他可能與所有的一般凡人沒有兩樣，不太適合將「債券天王」的封號加在頭上。
伍、公債殖利率還會再跌？
因此，我們認為債市再走多頭的機會，是有、但價差利潤不大。且其價差風險會類似於股票在萬點以上的，交易氣氛熱絡、但空間有限；債市投資因為有票面利率，半年就有一次確定債息的收入、到期又有保障本金償還，因此風險遠低於股票；但這並不表示它就沒有泡沫化的危機。我們不要提幾百年前荷蘭鬱金香的價格泡沫，台灣資本市場過去二十多年來也曾發生過固定收益投資的泡沫。
在教科書中，學者通常不會將價差風險當成很重要的債券投資風險，而是將通貨膨脹視為債市頭號敵人。我們認為，目前通貨膨脹已經結束，未來只看它是軟着陸或硬着陸而已。照理講，在此通貨膨脹匿跡下，債券投資之實質報酬率會大增。但，由於寬鬆貨幣政策與市場對投資的膽怯；因此，債券的實質報酬率因為發行利率的節節下降，也好不到那裏去；而且在高價區時，市場利率的變動會使「存續期間」(Duration)債券價格對市場利率敏感度大增，市場稍有提高、存續期間就大漲，對債券價格具有的殺傷力比通貨膨脹還大。
因此，此時債市的投資報酬率應非誘人，我們認為它對類似壽險公司這種委託代理與零存整付的金融行為，債券是的確是很不錯的資產配置型有價證券，但它並非報酬率最佳的標的。如果是以財務理論CAPM所延生出來的夏普或詹森績效指標去衡量；或以標準差為平減指數，以實際報酬除以標準差的「風險調整後報酬」來計算，債券的投資報酬率不一定高於股票，尤其是與股市中，那一些每年都有高「殖利率」、高配息的股票來較量；債券顯然是屈居下風。
陸、行為財務學怎麼說的？
行為財務學認為投資人是不理性的，通常對有價證券的真實價值會因為市場訊息風吹草動而情緒化(Emotional)，在證券公司營業廳中一般的投資人會如此，基金經理人有時也好不到那裏去，有時這一些經理人對債券或股票買太多或賣過頭了，言語中就會存在偏見，明明是豔陽高照、容光煥發，也會讓他嘆息連連；而相反地，明明已經是無利可圖、窮途末路的價格了，還會以利多來安慰自己，長期基本面可圈可點..。
因此，所有的商品與金融與房地產市場幾乎多是低檔時，我們看不到電視新聞或理財雜誌大力鼓吹投資，高檔時則熱鬧非凡、雞飛狗跳、突然出現很多賺大錢的理財招術介紹，看得讓你心癢手癢。於是，這一些後知後覺的非理性行為者就抱著孤注一擲的心態，就像樂透包牌一樣，豪睹一把。於是每一次、每一種金融投資市場，多頭要散會時都是成交量最大時、「暴量」時；就如電影院快熄燈，主角演累了想下轎，但很多人情緒已太入戲了、欲罷不能。因此，債券市場中保證金交易總是在行情最熱、成交量最大時出現；股票市場的融資餘額也不在話下，低檔時融資餘額低的見底，高檔時頓時錢滿為患。
柒、投資選股要細心與耐心
回到理論，我們認為天地萬物生生不息，在供需的市場行為中，是一種零合的賽局(Zero Game)，如油價上漲對航運股不利、但對石化股有利；市場利率上揚對債市不利、但對借出者(lenders)商業銀行的股價有利；在總體經濟因素不斷變動的因子中，股市會有主流因素不斷循環變遷，所造成的效應是此起彼落，不會是一竿子打翻全部船隻。
(圖四：台股加權股價指數月K線圖，鉅亨網「台股」)
就以最近已經填息或填權的股票來說，雖然未來展望未明，但公司價值仍健在，投資機構不捧場、大股東自己來-如宏達電董事長王雪紅大買自己公司股票。而所有金融有價證券市場總是如此，行情總是在人見人棄時卻開始誕生、行情直扶而上；而在高唱凱旋歌曲、大喊大多頭時、樂極生悲，大跌而下；股票如此，債券也不遑多讓、沒例外。
其實我們這幾周以來也已經發現，很多長期配息穩定的上市櫃公司，最近在除完股息之後，都已填息了，如台積電、台塑等股票就是，而且類似情形並非少數。而在歐洲主權債務危機時，被打得落荒而逃的金融類股也悄悄上漲一段了，如兆豐金；這一些例子告訴我們「股市青山依舊在、訃聞還沒發」。
(圖五：台灣兆豐金公司股價圖，鉅亨網「籌碼贏家」)
(圖六：台積電股價圖，鉅亨網「籌碼贏家」)
捌、結論
我們認為，在循環起伏與因果輪迴之下，人真的要謙卑；不要因為他是凡人、升斗小民而廢其言，也不能以為他是天王、博士而貴其言。我們認為投資機構與一般投資人的投資觀點都是不分貴賤、是等價的；有時投資機構的觀點也高明不到那裏去。市場真的需要、也很期待對投資的真知灼見，但我們無法充分瞭解這些名人的話是為了他自己、還是為公益；就如同我們的主筆文一樣，本文也擔心我們的視野與心胸過度狹隘，太情緒與主觀；但我們盡所能地，凡事趨於多面向討論，真理就會漸漸浮出，而這一些見解可能就對金融投資有益了。(文:鉅亨網主筆 邱志昌)
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