熱血流成河

前陣子台北銀行發行的大樂透連續五期都沒有人得獎，因此吸引了眾多人氣下注，將頭獎彩金衝高到了13億元，大家都懷抱著希望，企盼自己是那位幸運兒，中了頭彩就可以享受榮華富貴的生活，但中頭獎的機率卻比被雷打中還難；即使中了頭獎所賺的錢，還不如有關係所賺的錢多，因為一旦你有關係，你就能在短短幾個交易日內，賺取數十億元的暴利，這麼好康的事情，很心動吧，所有人都會想參一腳，但是，你有關係嗎？你有通天的本領嗎？你有內線消息嗎？

如果你懂得在股票市場上利用融券放空，你就可以在短時間內中，利用賣出股票反向買入GDR的方式，獲取暴利數十億元，這種方法一點風險都沒有，而且一點都不違法，這種方法在財務金融上叫做『套利』；如果真的如此，那為何我還要去買樂透，祈求那比被雷打中機率還低的中獎機率呢？因為你沒有關係，沒有通天的本領，也沒有所謂的內線消息。

真的有這樣好康的事情嗎？我每個月辛辛苦苦地工作，只能賺個溫飽，真的能夠賺得比頭獎獎金多，又沒有風險嗎？答案是有的。你只要在92年7月16日之前融券放空第一金的股票，7月16日後，第一金融券大增，在7月16日至7月21 日4個交易日，融券共增加93,302張，平均均價21.5 元；7月24日至7月30日5個交易日，又增加66,708張融券，平均均價20.5元，因此，合理推估有16萬張融券，均價約21.08元，若是能夠取得GDR用以償券，而GDR取得成本為17.72元計算，你就可以在短短9個交易日獲利超過5億元，獲利率達15.79%。

你想要知道這種安全又沒有風險的賺錢方法嗎？只要你懂什麼是GDR再加上良好的關係，你就可以在第一金控發行GDR的過程中，上下其手賺進大把大把的鈔票，或許你會問政府不管這種事情嗎？你想太多了，財政部長公開說過這樣做根本沒有違法[1]，因此只要你有關係又懂GDR，錢財自然滾滾而來。

何謂GDR（全球存託憑證 , Global Depository Receipts ）?

想要賺錢當然要先瞭解什麼是GDR？他是存託憑證的一種，而存託憑證（DR, Depository Receipts）是國內上市上櫃公司將公司股票交付國外存託機構，由該機構以股票憑證（股份權利的一種替代性證券）的方式，出售給海外投資人的一項企業籌資及投資人投資的工具。

當公司發行存託憑證時，必須提交同等數量的本國公司股票，寄放於海外委託發行的存託銀行或信託公司在本國國內的保管機構，然後才能於海外發行相等數量的存託憑證，因而存託憑證之持有人實際上就是寄存股票所有人。海外投資人購買該存託憑證，即等於間接持有本國該上市上櫃公司的股票，故海外存託憑證持有人的權利義務與國內普通股股東相同。

而依存託憑證發行地不同加以區分，目前市場上的存託憑證有在美國發行之ADR (American Depository Receipts) ，在歐洲倫敦、盧森堡、德國發行之EDR (European Depository Receipts)，以及在全球發行之GDR (Global Depository Receipts)。

講到這邊你一定對於GDR到底是什麼東西還是弄不清楚？簡單來說就是國內公司賣給國外專業法人機構存託憑證，而他們只要持有這樣的存託憑證，就能換取國內公司的股票，換言之，就跟國內投資人買股票是相同的道理，只不過國外專業法人機構是以購買GDR的形式持有國內股票。

那為何企業要發行這樣的海外存託憑證呢？因為企業發行海外存託憑證的好處在於有彈性地籌資成本，提昇公司國際知名度及產品的國際聲譽，以利發展海外業務。而發行此類海外存託憑證，除了必須約定發行數量、發行金額以及存託憑證持有人所具有的權利外，最重要的乃是閉鎖期間以及發行價格。

閉鎖期間是投資人購買存託憑證後，直到可以賣出存託憑證換取公司股票，所必須持有的期間；換言之，閉鎖期間無法出脫存託憑證以換取公司股票，必須等到閉鎖期間屆滿，才能進行此項轉換動作。

存託憑證的發行狀況依發行當時該公司市價與發行價格的差異可分為折價或是溢價等兩類，我們舉個簡單的例子來說明：例如現在甲公司發行全球存託憑證（GDR），約定發行價格為20元，如果發行當時甲公司的股票市價為23元，則稱此存託憑證為折價發行。若是約定發行價格為25元，當時甲公司股票市價仍為23元，我們則稱此為溢價發行。

全球存託憑證的折價發行代表投資人並不看好這家公司將來的表現，所以公司必須以折價發行來吸引投資人的目光，等到閉鎖期間到期後，投資人可用當初所取得的存託憑證來換取股票，再將取得之股票拿到市場上賣掉，賺取其中的差價；而溢價的發行，代表投資人對於這家公司營運狀況相當看好，因此願意以超過市價的方式取得該存託憑證，若是閉鎖期間結束後股票市價超過發行價格，可以賺取其中的差價；若是沒有超過，也可選擇將持有的存託憑證拿來換取該公司股票，等待每年公司的股票股利或是現金股利，取得合理的報酬。

企業發行GDR看起來是件好事，可以幫助企業籌資取得營運所需的資金，協助企業走向國際化，跟獲取暴利那有關係啊？別急好戲正在後頭呢，請各位繼續看下去。

好戲上場

第一金控為了改善資本結構，提高資本適足率，決定由花旗環球與德意志銀行共同承銷預計發行十億股普通股價值6億美元的全球海外存託憑證，也決定於92年7月10日起開始展開巡迴法人說明會(road show)，將兵分二路，分赴歐洲及美國，赴歐洲團由當時的第一銀行總經理蔡哲雄率團，赴美國團則由當時的第一金控總經理董瑞斌率團，第一金董事長陳建隆則是在大西洋兩頭跑，先到倫敦等地，再到美國。整個法說會預計將在兩周內完成說明，並決定全球存託憑證(GDR)的定價。

而在第一金控即將出發展開法人說明會前一天，即92年7月9日下午向證期會提出聲明，做出了更換花旗環球的決定，這表示將由德意志銀行一家單獨承銷第一金的GDR發行工作，根據當時媒體[2]的報導，因為外國專業法人覺得第一金的資產品質太差，所以覺得第一金GDR合理的發行價格應該折價3成，也就是折價率30％，因此花旗環球也訂出折價3成的價格以利GDR的發行，但是第一金只願意折價1成，因為第一金和花旗環球於發行價格上出現了不同的意見，因此出發前一刻第一金高層做出更換承銷商的決定。

同一個時間陳水扁總統為了展現其拚經濟的魄力，將注意力轉向台灣股市，於92年7月7日取消外國專業投資機構（QFII）制度後，7月16日證期會接著就宣布取消海外發行GDR新股閉鎖期3個月（指買入海外交易的GDR須3個月後才能轉換成台灣股票）的規定，連同7月17日取消投信募集海外基金總額限制等三項規定，陳水扁政府等於一連送了台灣股市，尤其是外資三個「大紅包」。                

而在證期會取消海外發行GDR新股閉鎖期的同時，第一金正在國外和專業法人機構展開說明會，但是台灣金融業不是國際熟悉的產業，他們必須努力說明台灣金融改革的進程，以及第一金控在91年大幅打消壞帳、聘請外國顧問的決心。但是不良債權的問題確實是在巡迴說明會上最常被質疑的問題，也使得承銷商德意志銀行與第一金高層憂心發行GDR的結果[3]。

在第一金高層的努力下，以及政府幫助挹注利多之下，第一金控公司海外存託憑證（GDR）於92年7月23日完成定價並承銷完畢，發行價格每單位（相當於普通股20股）10.3美元，折合新台幣每股為17.72元，總共約177. 24億新台幣落袋，以第一金92年7月23日的收盤價20元計算，折價率為11.4%。第一金以現金增資參與發行GDR，發行股數高達1億股，由於發行量太大，市場預期第一控GDR勢必折價發行，折價幅度在10%以上，而最後第一金GDR確定折價11.4%，與投資人推測相去不遠。

德意志銀行指出，第一金發行GDR，市場反應熱烈，超額認購達到2倍，第一金控不但順利募得5.15億美元（約177. 24億元新台幣），並成為第一家發行GDR的金控公司，第一金GDR預定7月28日繳款，當天在盧森堡交易所掛牌上市，並且同步開放贖回。 第一金控目前股本382億元，這次赴海外發行GDR之後，股本增加至482億元，將有助於該公司健全資本結構，並大幅提昇銀行的資本適足率。

獲取暴利的秘訣

從上面的消息當中，你有看出來獲取暴利的秘訣嗎？沒有？那你再看一次上面的濃縮版，第一金控在發行GDR前因為資產品質不良，承銷商以及國外法人對於發行價格都打了折扣，認為合理的發行價格只有市價的70％，這樣的堅持使得花旗環球銀行退出承銷商的行列，由德意志銀行獨立承銷，因為這些因素的發生，連帶使得第一金對於發行結果與價格憂心忡忡；不過，當第一金於7月10日出發到國外進行巡迴法人說明會時，陳水扁政府為了展現拼經濟的決心，宣布了許多利多消息，包括了證期會於7月16日宣佈取消海外發行新股GDR閉鎖期三個月的限制，而第一金控將是第一個適用這樣規定的金控公司，因此使得國外法人機構購買第一金控GDR的意願大增，也讓第一金控發行GDR的計畫於7月23日正式定價。還是看不出來獲取暴利的秘訣嗎？請看下面的分析。

天啊，真是太神奇了

根據證券交易所的資料從7月16日起，證期會宣布取消閉鎖期限制的那一天起，第一金融券大增，7月16日至7月21 日(GDR正在海外發行期間)4個交易日中，融券共增加93,302張，平均價格21.5 元；而從7月24日至7月30日5個交易日，又增加66,708張融券，平均價格20.5元，因此，將兩者相加起來合理推估有16萬張融券，均價約21.08元，若以GDR定價價格17.72元計算，短短9個交易日就獲利超過5億元，獲利率達15.79%，天啊，融券放空者真是太神奇了，連最後GDR發行的價格都尚未決定時，居然能夠未卜先知預先放空，至少賺到了五億元。

為何他們可以賺取這樣的暴利呢？因為一方面國外專業法人機構在海外購買第一金控所發行的GDR，一方面又在台灣股票市場上融券放空第一金，他們只要拿到GDR的隔天就可以適用證期會取消海外新股GDR閉鎖期的規定，將手中持有的全球存託憑證轉換成股票，換言之，他們在股票市場上原本放空的股票，可以拿他們利用GDR所換來的股票相抵，而中間的差價就是他們所可以賺取的利潤。

天佑第一金？

本來國外專業法人機構利用套利的機會來賺取合理的利潤是正常的現象，也沒有什麼好大驚小怪的，但詭異的是第一金當時還沒有結束發行GDR的行程，也沒有決定要以溢價還是折價發行，證期會立即宣佈取消閉鎖期的消息，而第一金立即就成為第一家適用這個辦法的公司，並且市場上就出現了融券大增的現象，這些事情都是在第一金7月23日決定GDR發行價格前所發生的，使人不得不合理地懷疑這中間的蹊蹺，是證期會刻意在這段期間宣佈這項消息幫助第一金發行GDR呢？還是第一金發行GDR的價格已經被特定人士洩漏給他人得知，以致於早早進場放空賺取其中的差價？還是他們有聽到老天給他們的指示？

圖利財團?

第一金控發行GDR最主要的原因除了要籌措資金外，還有另一個目的就是要藉此引進國際資金，並透過外資監督的市場力量，督促第一金控提升資訊透明度，強化公司治理，推動第一金控向國際級企業邁進。因此發行GDR的主要對象乃是針對國外的法人機構不包括國內的機構，但是承銷完畢後卻爆出元大京華證券公司花了大約1.35億美元，其中本身資金大約6400萬美元剩下的則為代客下單，透過海外子公司取得了此次第一金發行GDR總額度的26%，而元大京華直接持有的第一金GDR可換得普通股大約12.6萬張。

原則上發行公司與主辦承銷商在分配額度時，不會將額度集中給特定人（國際上慣例頂多約3％，頂多至5％），因此元大京華證券除了藉由設於海外的子公司購買GDR外，更超乎尋常地取得了超過國際慣例將近五倍的額度(取得約26％的額度)，而此項的持有於92年12月4日全部出清持股，神給他們的指示更為準確，使得他們沒有在第一金股價低點的時候出手，反而選在股價較高的時候，所以賺得更多，當初投入台幣約22.06億元資金，如今淨賺達6.47億元，投資報酬率高達3成[4]。

肥水不落外人田

肥水不落外人田是流傳千古、永恆不變的真理，第一金控在此次發行GDR前，就決定全球發行配額的10％由員工認購，讓員工也可以共襄盛舉，因此一銀員工分到了認購10萬張GDR的配額，只不過，董事長陳建隆握有決定權，根據一銀產業公會理事長宋介馨說[5]，董事長陳建隆將員工配股10萬張中77％的額度讓給他所承諾配銷的特定人，如果以每股可賺3元的差價來看，至少就讓特定人士賺走2億3000萬元。

董事長既然起了帶頭作用，當然是「好康到相報」，總經理董瑞斌也承認第一金在承銷完成前[6]，就已經知道元大京華證券有參與認購GDR，額度還不小，按照規定發行GDR是不能由國內機構認購，而總經理早就知悉卻未能阻擋元大京華證券的認購，這有內線交易之嫌嗎？不，這沒有內線交易之嫌，這是中國傳統的美德，助人為快樂之本，第一金控高層將此美德發揮的淋漓盡致。

再從證交所發佈的資料來看，從92年7月18日到23日之間，第一金賣超掛單主要集中在德意志和荷銀兩家外資券商，淨賣達2.8萬張，而賣超第一名則為負責主辦承銷的德意志銀行；國內券商方面，雖然第一金掛的是淨買超，但三家券商的賣單也有上萬張，元大京華第一，賣出張數高達1.6萬張，其次依序是富邦的1.4萬張及復華證的1.1萬張。

怪哉？在第一金發行GDR尚未結束前，主辦承銷商德意志銀行就已經賣超第一金的股票，而且賣超排行榜還是第一名，還真是肥水不落外人田啊！不只包下承銷的生意連套利都要做，做這筆生意還真划算，真的是「摸蜡仔兼洗褲，一兼兩顧」。

上流社會坑殺散戶與全民，有那麼嚴重嗎？

第一金控發行GDR所涉及的疑點分別如下，首先，第一金控發行GDR之前，花旗環球銀行就因為第一金控資產品質不好，提醒第一金高層發行價格將大幅滑落（折價發行），為何第一金高層仍然執意要發行GDR，而不選擇延緩發行呢？第二，在發行的過程當中，證期會居然取消了海外發行新股GDR閉鎖期的限制，使得原本發行狀況不樂觀的GDR，最後以超過額度2倍的搶購熱潮結束發行，並且國內股市早就已經在GDR定價前，出現大量融券放空以賺取中間的差價，這是政府幫忙第一金控發行GDR還是特定人士早就透露消息出去呢？第三，發行GDR主要目的在吸引外資加入經營團隊，但是元大京華證券卻取得超過國際慣例五倍的配額，並且第一金總經理早就知悉卻未制止，說沒有和財團掛勾，誰相信啊？第四，主辦這次GDR的承銷商本來有花旗環球以及德意志銀行，因故，花旗環球退出承銷行列，由德意志銀行獨攬，但是德意志銀行卻一面發行GDR，一面接單融券放空第一金控的股票，名列賣超第一名，運用兩手策略大玩賺取暴利的遊戲。第五，董事長陳建隆掌握員工配額的77％，以當時的差價來看，買到GDR的特定人士可以賺得至少2億3千萬元，這利用職權掏空第一金控資產的行為，不僅是損傷到第一金，也損害到全民的資產，因為政府就是第一金控最大的股東。第六，明明就出現這麼多異常的事情，財政部也介入調查，但財政部長林全只說：「釋股過程沒有違法，只是過程有瑕疵。」，之後董事長、總經理就辭職下台，並沒有看到追究內線交易、掏空國產的責任，這可不是下台就能解決的。

我們將第一金控以發行GDR之名，行坑殺散戶與全民之實所衍生的利益通通加總起來，首先是市場上透過融券放空至少可以賺得5億元，再加上元大京華證券所賺得的6.47億元，還有董事長讓特定人士所賺走的2.3億元，就至少高達了13.77億元；哇，這件由財政部長拍胸脯保證沒有違法的第一金控發行GDR案，只讓懂得GDR以及有關係的人賺了這麼一丁點錢而已嘛！套句名人所說的話：『有那麼嚴重嗎？』。

相對於6108億軍購預算，這13.77億元只不過是小巫見大巫，但這一丁點錢可以拿來幫助繳不出午餐費的國小學童，教育部統計92學年度上下年度加起來有22萬人付不出午餐費，以每人每個月需要午餐費500元計算，總金額只需要11億元就可以讓22萬個小朋友享受一整年香噴噴的午餐；也可以讓全國35426位買不起書本的小朋友，有漂亮的課本可以閱讀，只要花上5800萬就可以了，這些錢對於那些大人物都只是九牛一毛，有人關心學童中午沒飯吃嗎？沒有書本可以唸書嗎？

相信台灣、堅持改革

有人說：「台上演戲的是瘋子；台下看戲的是傻子」，在看完這齣由陳水扁總統親手提攜的第一金控董事長陳建隆和外資以及國內財團聯合擔綱演出的戲碼，我只有一個感想「台上演戲的是天才；台下看戲的是笨蛋」，誰花錢買票進場觀看呢？由誤信第一金將因GDR邁向國際化而大買特買的散戶以及全國民眾共同買單了，何時我們才能擺脫這些在台上表演的瘋子呢？喔，我講錯了，他們是在台上演戲的人，個個都是天才；這齣戲內容真是太好看了，由政府所掌控的第一金結合外資還有國內證券公司聯合坑殺散戶以及全民，還有什麼比這更精彩的呢？只不過票房不佳，連檢警調都不想觀看，可見票房之冷清，相信不久的將來，他們還會聯手推出新的戲碼，戲名叫做「相信台灣、堅持改革」，請全民拭目以待，至於票房會不會好我不知道？不過我耳邊又響起聖人所說的話「台上演戲的是天才；台下看戲的是笨蛋」。

（本評論代表作者個人之意見）

（本文刊登於米羅文化有限公司出版之「掏空」一書）

（本文刊登於93.11.29中央日報第三版）