〈鉅亨主筆室〉全球金融市場亂得還不夠嗎？

鉅亨網主筆 邱志昌　　2012-06-26  07:15

壹、前言

金融市場？利益所在、不是每天多在亂？渾水才有魚不是嗎？我們當然知道這一些道理；做為金融市場投資的參與者絕對無法等到「市況確定」、才去做投資；那會成為被宰的最後一隻羔羊。因為，天下沒有白賺的價差，沒有風險的投資，通常是利潤最小的、或是無利潤的投資。但，無論如何，我們必需要能在混亂的情勢中，抽絲剝繭，去審慎大膽地預見事態未來的發展，就能由亂中看出有序的未來。

從去年下半年歐洲主權債務危機開始，國際金融市場就一波又一波的變動，首先是全球股市的緩慢下跌，及部份歐洲國家如希臘公債殖利率的上漲、再來是歐元兌美元的匯率明顯貶值；今年年初開始是先波及到期貨市場，國際原物料與原油價格開始下滑；而歐洲危機氣氛開始漫延到西班牙、意大利等國家，國際熱錢開始蠢動，在股市持續下滑之下，熱錢漸漸尋找避險的市場－德、法、美公債市場，到目前為止已經造成金融市場的冷卻效果，避險去的公債資金不敢買股票、因此股市成交量令證券商大傷腦筋；雖然利率很低、投資成本低、但企業不敢做生產經營的擴張、更不敢透過資本市場籌資；金融機構雖然積極持續尋找可投資的標的，但是全球金融市場的春天似乎尚未降臨。

 
(圖一：歐元兌換美元，自鉅亨網首頁點入)

貳、歐洲主權債務危機的根本原因為何？

「定、靜、安、慮、得」，在黑夜恐怖的森林中，要突破困境需要的是冷靜、智慧與膽識。冷靜會讓我們能在黑暗中，可以看得見可能出現的任何一絲光芒；智慧可以運用我們自己與他人寶貴的經驗去觀察判斷，察覺機會所在；膽識就是行動的開啟。今年初以來，歐洲債務危機再經過一段時間發展之後，我們發現，歐洲債務危機的演變與解決型態應有下列幾項：

一、危機的引發幾乎可以確定的是，大多來自於資產泡沫：如已發生過的愛爾蘭，因為外資直接投資(FDI)進入，進行產業投資、愛爾蘭境內的房地產價格上揚、物價上漲；在2008年金融風暴後，外資不再注資，因此資產價格下跌，景氣下滑，連累愛爾蘭國內五大銀行；2010年時愛爾蘭政府估計，如果要救助其國內五大銀行，最高金額可能需要500億歐元。但這對愛爾蘭政府而言，是無法承受之重，因為2010年時愛爾蘭的財政赤字就已經急速上升到GDP的32%，公債發行額也佔了GDP的一倍以上。

二、希臘的主權債務危機其實也大致相同，在2009年之前希臘政府一直以刺激成長，做為其主要經濟政策，但到2009年10月時希臘政府卻發現，希臘政府的財政赤字與公債佔GDP比例，分別為12.7%和113%，也已大幅超過歐盟相關公約的規定-即3%和60%以下。西班牙的情形也是因為資產泡沫引發。

三、但歐洲這一些國家較嚴重的問題是，由於國內的經濟成長趨緩，因此稅收持續減少，在此一情勢持續多年之後，為維持國民的生活福利就必需開始對外發行公債，而在發行公債之後，經濟發展又沒有使景氣復甦，因此隨著債務期限的到期，就出現可能違約的風險。我們可以認定，歐洲主權債務危機的根本原因、或是其本質就是資產泡沫危機；這一些歐洲國家政府沒有適當將此一泡沫控制住、提前喝止，而事後又無自有資源可以挽救，因此演成債務危機。

參、現在已經有人開始搶西班牙公債的便宜貨了

因此，目前我們認為，歐洲主權債務危機的解決其實就是，資產泡沫危機所衍生出來的金融問題。也就是如何找錢出來搶救政府(公債問題)與該國金融機構(呆帳)的問題，也就是治標的層面，因為這個層面關係到：第一個當然是先救「生活」(Survive)，要先讓人民活下來。在台灣、人民要活下來，政府負擔的經費可能沒這一些歐洲國家這麼重；因為福利國家的路線，使得這一些國家在資產泡沫破碎、經濟不再成長後，又沒有像東方國家人民未雨綢繆的儲蓄習慣，因此要以現在的生活模式活下來，就必需大量舉債。

二、由此衍生出來的就是，國際的債權人就會依據你的債信，要收你的風險貼水，就是怕你倒債、要你給較高的利息，我才願意埋單；這也就是政府如果還要再發行公債，就要付出較高的代價，公債殖利率飆高；而當這一些債務國的十年期公債殖利飆高時，沒買的金融機構會裹足不前，已經持有舊債的金融機構也會緊張；再加上這一些發債，有的並非新增債、而是新債換舊債，以債養債；那更令人膽戰心驚。

 
(圖二：西班牙十年公債殖利率，由鉅亨網首頁「債券」點入)

自愛爾蘭危機之後迄今，為了使這一些國家不要倒債，以德與法國為主體的歐盟，已經採取的方法與策略有：

一、透過政府財政對金融機構以補貼，使他們願意減少公債到期的債務金額：像

希臘，已經沒辦法再撐下去了，已經到了連「以債養債」都有問題的地步，只好與債權銀行如美國高盛投資銀行等協商，減少該還的債務金額；為什麼高盛願意這樣做呢？因為希臘政府也是高盛銀行的主要客戶之一，長期互動不錯。

二、歐洲央行(ECB)啟動歐元寬鬆貨幣政策，釋出資金，在每一次危機國家需要

資金、即公債標售時，市場投資人會因為資金的寬鬆與市場利率的下降，轉而買進這一些債務國家的公債，降低因為單一國家的債務吃緊而使全部歐洲國家也受魚池之殃。

三、直接金融援助：這也是與1997年IMF對韓國金融危機的做法一樣，只不過歐洲國家是透過自己歐盟、與備而不用的IMF的各種紓困基金，直接撥款給危機國家；而在撥款的同時當然也附帶了幾項條款，包括還款期限與其它撙節的措施；這次希臘617國會二次選舉，之所以讓全球金融市場剉著等，主要是因為歐盟要求撙節支出、希臘人民不爽，想要跑路所引發；目前，金融市場的多頭可以高興一下的就是，目前這種金融援助的政策已使上周西班牙的公債順利地售出去了，雖然它的殖利率並不低，約7%，但畢竟是「便宜貨」，有人搶著撿－超額認購，這種情勢的發展已經與希臘今年第一季時大不相同了。

四、而在希臘617國會選舉一選完的G20會議中，美國總統歐巴馬(Barack Hussein Obama II，1961年8月4日－)顯然也已經啟動國際貨幣基金會的紓困機制，可能將在適當的時候也會出手相救；但是，我們也要一個相當嚴肅的認知，這一些歐盟或是IMF的救援的附帶條件都不是兒戲、相當嚴謹的、甚至於可以說刻薄的；因為，根據有經驗的韓國學者告訴我們：那是一種恥辱！

肆、全球金融市場為什麼會亂到現在？

但因為，這一些治標的藥方並沒有辦法使全部的危機國家的風險全部平息，這是因為每個危機國家的債信狀況與公債的到期日多不一樣，因此使得一個國家接一個國家的公債違約風險陸續上演、也陸續需要解決；而這一種風險「間歇性」發生的型態，就會使金融市場一直處於不安定的狀況，就如同台灣的夏天，某某颱風前腳剛走、後腳又來一個，安定只是短暫的；我們認為，未來歐洲危機也會演變成類似雷同的型態。而在這一型態之下，全球金融市場又如何安定？

我們先就事論事，先探討這一種債務危機要怎麼應付？這樣幾個月我們一路研究下來-請參考鉅亨主筆室的相關文章(自鉅亨首頁右中位置《主筆室》點入)，發現：在歐洲各國的領袖中以德國總理梅克爾(Angela Merkel)與前任法國總統薩克吉(Nicolas Sarkozy)的方法最為穩健，合作的關係也最好；以一件事就可以理解梅克爾的穩健、與處理此一危機的邏輯，就是對於歐洲央行發行債券的構想－歐盟公債，這一個構想已經有不少歐美財金學者專家與歐洲政治領袖提出來，但梅克爾的態度仍然保守，她也不置可否。你可能會反問，那這樣可看出什麼碗糕、什麼名堂？我們雖然與梅克爾連遠門親戚一點兒多沾不上邊兒，但我們來試著推演看看。

伍、誰是歐洲主權債務危機的「民族的救星，世界的偉人」？

一、梅克爾可能認為，好漢做事自己擔，解鈴人還是需要繫鈴人，解決危機的主人還是在當事國；這不是意氣用事，而是問題處理的正確基本原則；而歐盟、與歐洲央行負責的是整個歐洲金融與財政的健全與安定。因為事件的發生，不管國際傳媒如何傳聞、如何恐怖描述；金融機構如何將資金移山倒海、轉來轉去；國際信用評等公司如何恫嚇、驚嚇，通常在當下的風險事件，其實多只有一個，那就是那個國家的公債殖利率攀高。梅克爾對此會怎麼思考呢？我們認為，她不會大驚小怪、攀高就攀高，如果真的募集不到資金時再動用歐盟或是IMF紓困資金。

我們發現：體質比較差，或是新興的歐元國家如愛爾蘭，早在2009年那一波全球性的危機中就倒下來之外，其它國家是在2010年之後危機才浮上台面上；我們迄今已很久沒聽聞愛爾蘭又有什麼危機了。這也是人情冷暖，大家多對「別人出事」有感，因為怕受池魚之殃；「事情過後」的痛苦大多由當事者概括承受，誰現在會擔心愛爾蘭？梅克爾是配合這一種步調與節奏，穩步地在做治標性的處理與治本制度的建立。

二、就因為是治標，因此其處理的最重要的原則就是「將這一些危機國家的債務風險切割開來、成為各自獨立事件、檢視深入風險核心問題、對症下藥」－請參閱鉅亨主筆室相關文章：FED為何對QE裹足不前了呢？在此種邏輯處理下，我們發現，自上周希臘國會二次大選定案、西班牙的公債超標之後，再來的風險已降低；這個現象可以下面驗證：在G20會議之後，美國央行FED在上周FOMC(利率決策會)會後，決定不做QE，而持續扭轉操作，並擴大規模；相對，歐盟在貨幣政策上並無新寬鬆政策。如此對比就知道，FED希望短期的熱錢能迷途知返、從美國公債市場回家去、不要再亂了；而歐盟也會以歐元升值歡迎回家。

三、梅克爾對「歐盟公債」的發行相當保留，主要是因為如果是這樣做，會將事情演變為：原本是一個國家的單獨風險，演變為全部歐洲國家的責任，這會使單一國家的風險藉由歐盟公債的發行擴散開來。我們可以想像，如果第一個國家有風險，我們用「歐盟公債」去救它；再來一個，也是如法炮製；第三個？歐盟公債沒有殖利率指標嗎？我看，到第三次時，除債危機國家之外，歐盟公債殖利率指標也會一同飆高；如果真是這樣，那屆時歐盟又要向誰去喊救命？還有，這公債的債息與本金的分攤要怎麼計算呢？用GDP？用人口數？那不是爽了賽普路斯與愛爾蘭；而西班牙、意大利、法國與德國又變成活該。

四、歐盟公債的設計必需再考量，匆促上路的結果會衍生出不公平，而且無濟於事。若如此，那希臘同胞還要再厲行撙節措施嗎？這與台灣的民法繼承一樣，你想看看，如果你的堂兄弟欠債要你來一起救他，你會將自己也成負債人(發歐盟公債)、借錢出來幫助他嗎？不會吧！你最多只會是用公積金(歐盟紓困基金，IMF基金)協助吧！他也有父母親也有兒女等(下一世代的社會福利減少)可以幫助吧，他們沒辦法時(山窮水盡)再說吧，我願意(德國)、其他人(其它歐元區十六國)不見得都願意這樣做！

陸、金融危機解除了嗎？

我們認為G20會議之後，這一些危機國家的情勢是：一、現任希臘的右派可能不會再提出退出歐元區的事了。二、如上述，西班牙的公債已超標。三、近期只剩七月西班牙有一批公債到期，但這也可能已不會是風險了。因此我們認為過去幾個月以來，歐洲主權債務危機所引發的全球金融亂象已漸告階段平息點。現在大概只剩下意大利總理蒙蒂(Mario Monti)所說的一些鳥事，就是有一些國際金融投機客大概之前沒賺到、或是嫌的賺不多，想不開、還要伺機狙擊歐洲某一些特定國家之金融市場。是嗎？唉，別再嚇人了；