謝生富將因台肥炒股案二度入獄。資料照片

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由台肥案論我國公營事業民營化

林青青‧徐安平

        台灣自1989年開始推動第二波公營事業民營化的行動。民營化的方式，主要採取釋出政府所擁有的股權，轉移民間，達成民營化的目的。包括中央政府的經濟部、財政部、交通部、退輔會；台灣省政府、台北及高雄市政府所屬的各公營事業，均參與其中。政府釋股動作不僅龐大，並且對股市生態造成一定程度的影響。而企業在民營化後的股價表現，與該企業是否能安渡「公營企業轉移民營」的陣痛期，繼續穩健經營，具有相當深厚的關聯。

        台灣肥料公司成立於1946年。依經建會排定的民營化時間表，於1999年9月1日正式民營化。由於其擁有的大筆土地資產在重估後，預計達新台幣一千億以上，以總股數七億股計算，每股淨值在新台幣142元以上，因此引發起國內外相當的重視 。然而，歷經1998年3月；1999年8月二次成功釋股 ，財務狀況及營運狀況均稱健全的台肥，卻在1999年10月13日爆發疑似母子公司交叉持股、抄作股價掏空案，短短一個多月的時間內，由民營化優等生變成留校察看。掏空案發生後，經濟部以快刀斬亂麻的迅度撤換主導公司運作的董事長謝富生，同時連帶撤換官股代表董事。社會大眾看台肥，猶如羅生門，對於台肥董事長是否失職，至今仍在調查中。不可諱言地，台肥案對民營化整體的形象，具有一定的傷害性，但問題的癥結，卻有必要釐清；相關防弊的法制，亦應作深入的探討。

　

台肥的民營化過程

        台肥與其它民營化事業類似，均以釋股方式從事民營化移轉的工作。總計截至1999年9月，台肥出售股權所換取的資金總額高達到新台幣189億元，釋出股數佔總股數比例約為55% 。釋股總收入佔目前民營化總金額的5.1%。詳細釋股過程如表一：

表一     台肥釋股過程

	日期	釋股價格	釋股比率
第一次	87/03/24	$47	24.93%
第二次	87/04/20	立法院認為釋股價格偏低，不了了之
第三次	88/07/14	由於兩國論影響，導致股票賣不出
第四次	88/08/27	$52	18%
共釋出55%的股權(含4%的員工認股)

        有意入主台肥的金融團隊包括中華開發、中央投資、五銀聯盟(板信商銀、陽信商銀、華泰銀行(原台北二信)、三信商銀、以及高新商銀)。其中，「五銀聯盟」，因看好台肥資產及體質，聯合買進22億的台肥股票，持股比例約4%。此外，有意入主的營建團隊則包括東帝士、宏泰建設等。

        1999年8月27日，台肥第四次釋股後，台肥官股比例已降低於50%，名義上，台肥已不屬公營，但實質上，擁有45%股權的經濟部，仍是台肥的大股東，因此由國營會委派謝生富等五人為官股代表，繼續管理台肥。而台肥原預定於11月10日召開股東會，讓出2席董事與1席監事給民間企業與工會代表。

表二     台肥官股與民股董、監事席位一覽表

	董事席位	監事席位
原先情況	官股	六席	二席
民股	一席	○席
預計情況	官股	四席	一席
民股	三席	一席
備註	預計讓出二席董事與一席監事給民間股東

        台肥的主要產品為有機質複合肥料(62.19%)、肥料用尿素(29.92%)、硝酸銨鈣(0.71%)、過磷酸鈣(7.18%)及其它化工製品。其中約10%為外銷，90%仍以供應國內所需。從業人員在1998年6月統計為1,590人。

　

台肥案的始末

民營化後台肥財務狀況簡介

        依據台肥公司1999年第三季的財務報表，其總資產為563.45億元，總負債249.22億元，負債比例為44％。股本70億元，每股淨值45元。但資產重估後，將超過1000億元，每股淨值高達142元。現金部份，民營化時總額為130億，扣除支付民營化退休金50億元、周轉準備金20億元後，閒置資金仍高達60億元。

成立四家子公司

        台肥民營化後，在董事長謝生富的主導之下，於1999年9月成立四家子公司，分別為台堉實業、台莊貿易、台勝建設以及聯生貿易。四家子公司主要的營業項目，大多符合台肥的未來發展所需，包括台肥產品經銷、進出口代理、及土地開發等等。四家子公司成立資本各2億元，均由台肥提供。提撥方式則是核准每家子公司融通10億元的額度，僅需台肥董事長與總經理簽核即可撥   付。

表三     台肥四家子公司一覽表

公司名稱	營業項目	成立日期	董事長	向台肥借款	持有台肥股票
台堉實業	台肥產品總經銷	88/9/6台肥董事會通過成立子公司 88/9/10正式成立 依『台肥公司取得或處分資產處理程序』辦理及公告申報	謝生富	3.69億元	7199張
台莊貿易	台肥進出口總代理	郭    耀	4.3億元	8095張
台勝建設	建設開發管理顧問		3.99億元	7548張
聯生貿易	台肥產品總經銷		4.06億元	8027張
合計				16.07億元	共30,869張平均進價$65共計20.6億元

台肥母子公司交叉持股

        初期民營化的台肥，一方面脫離了立法院的監管，一方面急於將企業轉型，朝多角化經營的目標前進，但四家子公司成立後，並非積極專注原設立的經營目標，而是利用母公司台肥的融通款40億，共同買進台肥股票。四家子公司在最後過戶日共買入三萬多張台肥股票，共佔台肥4.6％股權。因此形成台肥持有台堉、台莊、台勝、及聯生四家子公司的股票；而四家子公司亦藉由長期資金投資的名義，持有台肥股票，母子公司交叉持股的狀況。

台肥拉抬股價

        此外，台肥表示本身股價被低估，鼓勵市場人士買入台肥股票；同時，四家子公司亦利用台肥貸予其總額16億7百萬，大量買進台肥股票。造成台肥股價由9月底的52元，一路飆漲至10月12日的67.5元。二週內漲幅達到29.8%。就在此時，台肥母、子公司的交叉持股情形被揭發，國營會立即撤換官股代表，市場上引發台肥不法交易的疑慮，頓時台肥股價一瀉千里，連續4天以跌停板作收，成交量則由10月12日的29,746張，急遽萎縮至10月15日的375張。 12日RSI則在二週內由75降至18.55。市場信心跌落谷底。1999年11月8日，台肥收盤價跌至38.8元，一個月內跌幅高達42.5%。

　

台肥案牽涉之問題

1.資金流出的合法性

        就一「民營」企業而言，若公司資金需要貸放予其它個人或法人，理應經過董事會同意。同時，依公司法第15條─營業與貸款之限制規定，公司不得經營登記範圍以外之業務。同時，公司之資金，除因公司間業務交易行為有融通資金之必要者外，不得貸予股東或任何他人。

台肥對四家子公司貸款流程中，其步驟為：

(1)由董事會同意給予四家子公司各十億元融資額度。

(2)依『台肥公司資金貸與他人作業程序』，以自動結算方式辦理收支。

(3)由總經理、董事長核定，即可放款。

        藉由此一「方便門」，台肥董事長謝生富與總經理郭耀，於9/22核准對四家子公司貸出十六億七百萬元。

        在此，台肥貸款予子公司，是否為「公司間業務交易行為有融通資金之必要者」，即產生爭議。以後續子公司使用此筆貸款去購入台肥股票，應可確定並非「公司間業務交易行為」。因此有違法之嫌。

2.成立子公司

在設立子公司的合法性方面，台肥所面臨的問題包括：

(1)公司轉投資上限40％限制

        依公司法第13條－公司轉投資之限制，公司不得為他公司無限責任股東或合夥事業之合夥人；如為他公司有限責任股東時，其所有投資總額，除以投資為專業或公司章程另有規定或經依左列各款規定，取得股東同意或股東會決議者外，不得超過本公司實收股本百分之四十．

        台肥實收股本為70億，40%的轉投資上限為28億，但成立四家子公司各僅投資2億，總共8億，並未違法。較為曖昧的問題則為同意四子公司每家10億元的信用額度，是否認定為轉投資的一部份。如果此部份加計進去，則以40億元的額度，顯然已超過28億的上限。

(2)重大事項告知國營會義務

        依『國營事業民營化前轉投資及民營化後公股股權管理要點』，已民營化事業，其公股代表對於該事業處理下列重大事項，應在會商或會議決定前，就相關資料加註意見，陳報公股股權管理機關核示：

1.章程之訂定及修改。

2.締結、變更或終止關於出租全部營業、委託經營或與他人經常共同經營契約。

3.讓與或受讓全部或主要部分之營業或財產。

4.財務上之重大變更。

5.非辦理保證業務之對外保證要則之訂定及修改。

6.重大轉投資行為。

7.重大之人事議案。

8.解散合併。

        公股代表應就前項核示意見於會商或會議時提出主張，並於會後將會商或會議結論呈報公股股權管理機關備查。

        對已民營化事業於會商或會議時，以合法方式提出之臨時動議，公股代表應就維護公股權益立場，提出適當主張，並將會商或會議結果於事後報請公股股權管理機關備查。公股代表未向國營會呈報疑為失職。

        但此一管理要點在1999年10月1日後方生效，10月1日前適用之法律為『中央政府營業及非營業基金參加民營事業投資管理要點』第6條：

        公股代表對於投資民營事業處理下列重大事項，應在民營事業會商或會議有所決定前，備具有關資料，加註意見，由參加投資之基金先期報請主管機關核示。但投資持股比例低於百分之十或投資總額在新台幣五千萬元以下者，主觀機關得授權由參加投資之基金核定。

1.章程之訂定及修改。

2.締結、變更或終止關於出租全部營業、委託經營或與他人經常共同經營契約。

3.讓與或受讓全部或主要部分之營業或財產。

4.解散或合併。

        前項重大事項，應依主管機關或參加投資之基金之指示，於會商或會議時向投資之民營事業提出主張，並於事後將會商或會議結果由參加投資之基金報請其主管機關備查。

        在此對官股代表之要求僅為「備具有關資料，加註意見」，報請主管機關部份，則應由「參加投資之基金」為之。因此，由於新版本的官股股權管理要點不同，造成呈報責任歸屬的問題。

3.股票買賣

買賣股票牽涉的問題則包括證交法與公司法。

(1)證交法43-1條取得公開發行公司百分之十股份之應申報事項：任何人單獨或與他人共同取得任一公開發行公司已發行股份總額超過百分之十之股份者，應於取得後十日內，向主管機關申報其取得股份之目的、資金來源及主管機關所規定應行申報之事項；申報事項如有變動時，並隨時補正之。

        以四家子公司共同買入台肥股票30,865,000股計算，僅佔總股本的4.4%，並未違反10%的上限規定。

(2)子公司的營業項目並無「投資股票」一項，依前述公司法15條規定，若介定為短期投資或長期投資，則並 不符合營業項目。有違公司法之嫌。

4.內線交易？

證交法第155條上市有價證券之禁止行為：

對於在證券交易所上市之有價證券，不得有左列各款之行為：

1.在集中交易市場報價，業經有人承諾接受而不實際成交或不履行交割，足以影響市場秩序者。

2.在集中交易市場，不移轉證券所有權而偽作買賣者。

3.意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，與他人通謀，以約定價格於自己出售，或購買有價證券時，使約定人同時為購買或出售之相對行為者。

4.意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格，自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價或以低價賣出者。

5.意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散佈流言或不實資料者。

6.直接或間接從事其他影響集中交易市場某種有價證券交易價格之操縱行為者。

        證交所法第157條之一內線交易之禁止

        左列各款之人，獲悉發行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息未公開前，不得對該公司之上市或在證券商營業處所買賣之股票，買入或賣出：

1.該公司之董事、監察人及經理人。

2.持有該公司股份超過百分之十之股東。

3.基於職業或控制關係獲悉消息之人。

4.從前三款所列之人獲悉消息者。

……

        第一項所稱有重大影響其股票價格之消息，只涉及公司之財務、業務或該證券之市場供求，對其股票價格有重大影響，或對正當投資人之投資決定有重要影響之消息……

　

由台肥案尋找未來的防弊措施

一、移轉民營時，官股代表權責應釐清

        台肥由官股委派的董事長、總經理經營，故派任董事長、總經理時，應考量其本身包括專業管理、專門知識、操守等，應訂定一套標準的遊戲規則。否則，在管理偌大企業體時，一方面可能面臨「外行領導內行」的管理障礙，造成員工不滿；一方面政府「特權」陰影揮之不去，抹煞民營化還政於民的美意。

        而其它非直接介入經營的官股代表，僅於開會時出席，是否應共同負擔經營責任亦應規定清楚。由於官股代表多為兼任，並非為台肥專職董事，且未受領薪水，並且，官股並非其私產，因此缺乏認真經營、監督的誘因，造成官股董事對企業經營不甚熱心。此部份可能有二個解決方式：一為官派董、監事改為專職，全職監管企業的運作，並負責向國營會報告；另一方式則為降低官股董、監事的席次，委任與企業經營利害相關的工會代表或民股代表，諒可有效改善董、監事監管效率。

        最根本的方法，自然是將官股比例降至零，由民間股東自行管理。但在整個市場胃納的考量和整體經濟轉變之中，民營化需要一段消化期，官方握有大比例股權，似乎難以避免。因此，官股代表的設置，應朝更完整的方式設計。

二、國營會監督職責

        事隔二個月後監察院專案小組調查之初步認定中，台肥董事長及總經理兩人違法失職部份，至為明確；但由於台肥公司名義上已為一民營公司，故兩人已不具公務員身份，因此無法做出處分；反而負責官股管理的國營會與經濟部，將遭到糾正及議處。

        在此凸顯出國營會監管的困難處。如果國營會委任的經營管理者，做出違反經營宗旨的行為，國營會要如何監管？同時，除了直接撤換當事人，似乎並沒有足以獎懲的工具。因此在國營會的管理方式中，應有更彈性、或更保守的做法，將有討論的必要。

三、修訂公司法，避免企業經營者投機取巧

        面對台灣部份企業將股票資本利得視為「生財」之道，僅以道德勸說似乎難以扼止此一現象。因此，從嚴規範公司投資項目與母子公司交叉持股，為當務之急。目前公司法修正案已於1999年12月16日於行政院通過，草案修訂限制母公司投資子公司（包括孫公司及曾孫公司從屬公司）持股超過五成，將不得買回母公司股份。同時，放寬公司間業務往來的資金借貸限制，並加入庫藏股。以台肥的情形，若台肥覺得本身股價偏低，同時，閒置資金又氾濫，則可買回自家股票，成為庫藏股，對於投資人而言，亦是一項利多。

        公司法修正案並規定公司負責人應為公司利益履行它實義務，違反規定，致公司受損害，應負賠償責任。以此對公司負責人加以約束。

        另外在政府及法人代表人部份，公司法修正案規定，政府或法人代表人不得同時當選董事及監察人，以避免監察人無法獨立發揮職權。台肥案中監察人如充分發揮監督功能，則台肥資金運用之爭議將可減少。

　

結　論

        公營企業一經民營化，在政策任務、及層層管理法令限制上，均獲得大幅鬆綁。但也面臨脫離政府保護及資金挹注的「安全傘」。來自國內外的市場競爭、企業內部經營方針、員工異動、及生產品調整等等，對民營化後的企業是極大挑戰。因此，民營化並不是企業重生的終點，反而是一個新激盪的開始。

        民營化後的企業，能否獲得投資人的青睞，端視企業未來的發展而定。亦即民營化後的企業，面對的是市場投資人的監督，因此必需解決其本身經營權、發展策略、利基等多方面的問題。

        台肥案所暴露的問題，除了公營事業民營化過程中，包括主管機關、官股代表、經營者、及民間投資人的權力不清、責任不明確之外，更深層的問題在於，這些企業在民營化後，經營與發展的盲點要如何突破。如果主管機關能建立適恰的監管機制，則在民營化後，應將經營權交由專業、具有責任感的經理人，並且充份授權；讓專業的經理人擁有足夠的彈性，發揮企業的競爭力，公平地參與市場競爭。這才是公營企業民營化成功真正的關鍵。

　

參考資料

工商時報。

中國時報。

經濟日報。

聯合報。

周添城編，「台灣民營化的經驗」，中華徵信所企業股份有限公司，1998。

劉憶如，「就事論事看台肥，四大重點應追究」，新新聞週刊，第659期，p.94-95， 1999/10/21-10/27。

蕭國輝，「公營事業民營化之研討」，行政院經建會部門計劃處，1999。

William L. Megginson, Robert C. Nash, and Matthias Van Randenborgh, “The Financial and Operating Performance of Newly Privatized Firms: An International Empirical Analysis”, The Journal of Finance, 1994/6.

（林青青、徐安平為商鼎財經顧問股份有限公司研究員）

本文感謝台大財務金融系所劉憶如教授之指導