〈鉅亨主筆室〉一場折損股東權益的大賽局！

鉅亨網主筆 邱志昌博士　　2013-11-05 07:20:56　

壹、前言

這一次4G競標終於在上周落幕。以得標結果判斷，中華電信與台哥大及遠傳、國碁(鴻海集團)等集團多有斬獲。中華電信以390.75億元，標到全區4G頻譜，被公認為是此次競標最大贏家。本文認為：一、4G賽局顯著折損行動通訊業之公司價值。二、業者必需細膩規劃，多元化之行銷方案，始能在未來聯合競爭之寡占市場中獲利。

貳、資本支出之成本代價過高！

但，我們由財務理論觀點深入研究，對此一資本支出並非十分贊同。雖然，我們無法得知該公司董事會之決策，與對此項標案之進行過程，對公司治理也無權過問；但我們認為，此次4G標案中，公司董事會可能在「勢在必行」壓力下，戴著鋼盔向前衝；管它未來營運如何？先標下來再說。因此，被「生產者」NCC「痛宰」。4G權利標金總額高達1186.5億元，為底標價格之3.3倍，也就是有2.3倍溢價。

對新進入此一產業之廠商而言，2G與3G時代已經漸漸成為過去，4G是現在進入此一產業之門票。因此，頂新味全集團之台灣之星與鴻海集團之國碁，多不得不參加此一賽局；硬著頭皮、儘量以最低之費用與非核心之頻譜，拿下入門票。這兩家廠商，將成為現有市場廠商未來潛在之競爭者。以長期經營觀點，有四家公司因為身處在此行業，要長期經營、就有不得不標之壓力；是因為產業特性使然。像中華電信，它就有不得不標之壓力。依據統計，在通訊產業之各世代(Generation)中，中華電信客戶還有200萬以上使用戶，仍停留在2G階段，他們不願將SIM卡換為3G；因為，有一大部份人對行動通訊需求，只在語音、不在數位化或網路服務。這一些客戶是忠心耿耿，但也可能是「每一個帳戶之月營收」最低的族群；「每戶月營收」是衡量行動通訊公司之績效指標。

但，電信公司不可能只停留在2G或3G之世代。在未來市場競爭中，對新增客戶而言，如果沒有加值型服務，就是4G服務，就可能沒有新誘因與同業競爭；也可能會使既有客戶背叛，攜門號投奔到它家。因此，別無選擇。中華電信、台哥大與遠傳、亞太可能都是如此；既然已經踏入行動通訊產業，則就無法退縮。但，很顯然地，投資行動通訊產業，第一階段最輝煌豐收之世代已經結束，也就是公司價值最高之時間點已經過去。以財務理論最平凡，本文一提再提的事件分析法(Event Study Method)，做為分析方法，以公司價值做為衡量指標。以市占率前三大之公司中華、台哥大與遠傳，這三大公司做為驗證標的。這三家行動通訊公司，在此次4G標案中，與其它四家進行賽局；最後新纖公司(泛新光集團)退出，剩下六家。最後，這三家業者不僅付出數倍溢價之標金，也折損既有之公司價值。我們再三提過，公司價位就是公司總市值；即公司股價乘以流通在外股數。

行動通訊產業目前處在寡占市場(Oligopoly)聯合壟斷型態中，因此股價具有高本益比與高殖利率雙優勢。但在這一次4G競標中，三大業者多被股東投下反對票；以賣股票、跌股價來表達對公司高價競標行為之不滿。在競標之前，中華電信、台哥大、遠傳最高股價分別為110元/股、115元/股、82元/股、但在此次競標中，三家公司股價在2013年11月1日(上周五)，也就是事件日後；截標日後，掉至93.3元/股、96.9元/股、與65元/股。三家公司之規模，即股本分別為：775.74億元、342.08億元、325.85億元。在4G競標事件前後，跌掉的總市值分別為1295.48億元、619.16億元、與553.9億元。當然，股價是變動的；現在會跌，未來也可能會回漲Mean Reversion。但，這關鍵就在於4G是否會為公司帶來附加價值、為股東帶來獲利？

叁、公司治理對此次4G競標之評價

由公司治理角度，顯然這一次4G競標賽局，中華電信與新光集團的決策是最正確的。因為，中華電信有規模效益，它是市場的領導廠商，在市場有最大市占率。因此，對公司價值之減損比率為15.18%，是這幾家公司中最低的。台哥大減損16.15%；遠傳減損之比率最高、為20.7%。而新光集團急流勇退，是相當正確之抉擇。因為它是新進者，入場券要如此高昂，如果資本支出之回收期過長，變現之淨值低於投資成本，則經營到最後可能淪為幫消費者打工。其決策團隊，能在「非常不划算」的評估後退出。鴻海集團雖然也是新進者，但它與新光集團之產業屬性完全不同。新光是剛由紡織業跨電子材料產業，而鴻海是所有電子硬體的最大代工者，4G得標可以提升其集團子公司之公司價值。